新浪財經訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券研究所銀行業分析師程嬌翼發表題為《經濟結構調整中銀行的得與失》的報告解讀銀行業2011年中期投資策略。

　　以下為發言實錄：

　　程嬌翼：各位領導、各位來賓大家下午好！我是齊魯證券研究所銀行業分析師程嬌翼，很高興能有這樣一個機會在接下來20分鐘左右時間地和大家分享一下我近期的研究成果。今天演講的題目是“經濟結構調整中銀行的得與失”。正如這個題目所蘊含的一樣，今天將與大家解決四個問題。一是經濟轉型過程中，銀行將得到什么？第二是會失去什么？銀行的ROE會如何演變？最后判斷一下下半年的投資策略？

　　經濟的發展狀況決定了銀行信貸的大致投向，跟重要的是要看到信貸資金對不同產業，不同程度的支持，還反過來決定了產業的中長期演變過程。有學者對91年到05年我國經過產業結構和信貸數據的分析表明：信貸在某個產業的比例，每增加一個百分點，該產業在GDP中所占比例的增長率就會上升0.14個百分點。可能大家對這個數字都沒有直觀的感受，我來給大家舉個例子。以“十二五”期間戰略性新興行業從5%上升到8%，高端制造業將會提升15個百分點左右。這就意味著在當前銀行信貸結構中，制造業存量將會被更新一遍，或者至少在一半被替換情況下，它的占比還會繼續提升五到十個百分點。這就是說，信貸結構既是經濟結構的一個原因其實更是一個結果。基于這個前提，我們給大家總結一下“十二五”期間經濟發展方向，第一是以提升制造業為代表的產業升級，第二是收入倍增計劃，第三是經濟轉型實現經濟崛起。我們預計制造業和服務業，以及個人貸款占比都會得到很大程度的提升，制造業也講有傳統向高端過渡。客戶結構上，當前銀行以大中型客戶為主，將會逐漸向小微型過渡。未來中西部貸款增速將會明顯高于東部。

　　接下來將會分析一下在銀行主動進行貸款行業結構和客戶結構轉變的過程中，對其自身的盈利會有一個什么樣的影響。

　　首先我們來看貸款的行業結構，其實也是從經濟結構轉型這個目標出發，可以得到經濟增速和信貸增量的增速為來都會下降。信貸資源會配置到利潤率很高的產業中去。在產業結構過程中，就隱含著銀行新增信貸的風險將會有效降低。也就是說，銀行真實的信貸成本會較歷史水平有一個明顯下降的過程。在高端制造業占比過程中，會有低收益資產，以基建類和政府資產為主導的貸款占比會有一個自然下降的過程。這些低收益資產占比的下降，會提升整個貸款的收益率。再加上存量、按揭低收益到期置換都會產生正面影響。在這個邏輯鏈條中，我們需要解釋一個問題。過去我們看到銀行業制造業不良率是非常高的，為什么我們會認為過去的情形會有所改變？下面花一點時間給大家解釋一下我們為什么會有這樣的判斷。

　　制造業偏高的原因總結為兩點，第一是由于歷史原因。長期以來，我國銀行貸款的主體是經營效益低下的國企，這是一個大的背景。第二，我們國家的制造業還是處于微笑曲線的低端，低附加值加上低利潤率，造就了銀行的高不良率。為什么我們認為過去的高不良的情形會有所改變呢？同樣是從兩個方面去解釋。第一，從企業的自身盈利能力來說，剛才提到的在貸款行業結構的轉型中，都會有一個升級的過程，有一個向高端轉變的過程。在這個過程中，它的盈利能力也是上升的。為了說明這個問題，給大家兩組數據。第一是美國制造業公司ROE水平和我國制造業公司ROE的水平。前者是明顯高于后者的(PPT)，美國進入的領域就是高附加值的。其次就是發改委披露的高附加值的產值增速，以及和全國增速的對比。這兩組數據同樣可以說明，我國的制造業盈利能力在向高端轉移過程是提升的。如果和八九十年代相比，不論是企業還是銀行雙方的盈利能力和經營意識都是增強的。從這兩個角度，認為過去銀行業制造業貸款不良率的原因會出現一個下降的過程。

　　剛才我們是講了貸款行業結構的變化，下面來講一下貸款客戶結構的變化。同樣是從經濟結構轉型的角度出發，我們可以得出貸款增速的放緩，但是資金是逐利的，必然會彌補貸款增量的下降。大部分銀行會自然地把貸款資源向中小企業和小微企業傾斜。貸款收益率的提升，會直接造成ROE的上升。我們同樣給大家兩組數據：第一是上市銀行過去的貸款定價能力。把上市銀行的貸款加權利率水平拿出來，把和一年期基準利率做一個對比，我們發現在我國銀行業中長期貸款占比是超過一半的，但是加權下來的貸款利率卻是低于基準利率的。主要原因是過去大中型客戶占的比重太高，這部分又是沒有溢價能力的，所以把整個貸款定價能力拉低了。再去看一看南京銀行、寧波銀行，這兩個銀行是長期服務于中小企業，以及近兩年來成功實現轉型的民生銀行。我們發現這幾家銀行貸款定價能力不僅高于同行業，而且也高于一年期基準利率。這就證明剛才所說的客戶結構轉型，會使得貸款定價能力偏高，可以彌補貸款增速的下降。在下面提供了一個模擬測算，供大家參考。

　　如果把資本監管的因素再考慮進去，因為未來資本監管會加強。資本的稀缺性也是越來越強的。從資本的角度也同樣可以預測未來銀行對貸款收益率的要求會越來越高，也就是回到剛才的從資本角度出發，樣可以得出ROE的因素。單戶五百萬企業的，風險由100%下降到75%。在未來新資本監管中，房地產比重還會提高。各類貸款的資本回報率，我們就會發現對于商業銀行來說，做個人貸款和做小微貸款，資本回報率是明顯高于大中企業貸款的。如果你把資本和客戶結構同時結合起來看的話，不僅可以得到銀行的ROA，對ROE也是有積極影響的。

　　總結一下三個結論：第一，中國經濟的轉型是需要信貸結果做出相應的改變。如果信貸結構沒有發生實質性改變，經濟結構也很難發生實質性的轉型。所以，信貸結構在一定程度上是先于經濟結構而實現轉型的。第二，在經濟轉型過程中，銀行如果能夠契合經濟轉型的方向，主動進行貸款行業結構調整，對它未來ROA是有積極作用的。第三，從客戶角度進行一個結構調整，不僅對ROA有提升，而且對ROE也有正面作用。

　　下面進入“失”部分的論述。

　　不可否認的是，之所以有人對中國銀行業現在這么悲觀，和八九十年代我國銀行業壞賬率高達20%以上的情形密不可分。我們在這里提出，九十年代的情形，不管是總宏觀角度還是微觀角度，都和現在是不能比的。所以我們認為，九十年代的情形是很難出現的。我們在這部分的論述中，不僅包括了上市銀行當前存量的33萬億貸款，而這里面也包含的大家擔心的八、九萬政府融資貸款和房地產貸款。

　　從宏觀角度來講，我國當時在長期計劃經濟體制下，財政銀行和企業都是一家。在企業眼中，銀行和財政是一樣的，有些企業把向銀行借款就認為是財政補貼。所以在借錢的時候，根本就沒有想到去還錢。銀行因為也是受制于國家命令在做事，在貸款的時候也不去看企業的償貸能力。不是商業化運作的，所以也不能用商業化的角度約束它。從微觀來看，銀行和企業都是按照商業化運作的，同樣會出現一定的不良率。我們在看90年代工業企業盈利能力的時候，都比一年期貸款利率要低得多。到今年再回過頭來看這個曲線，我們發現工業企業的盈利能力是持續上升的，相當于過去大概兩三倍左右。今天一年期貸款利率去比八、九十年代還要低。

　　第二，2003年之后的金融改革所起到的作用，也是我們不能否認的。這里主要體現在兩個方面。第一是03年，銀監會加強了銀行的改制。第二是四大行的改制上市，對銀行本身的商業化運作以及風險意識都有一個明顯的加強。基于這兩個宏觀角度和微觀角度，我們認為90年代的情形在今天看來是難以再現的。相比90年代的情形，我們認為03年-04年，銀行間資產質量變動的過程和經驗更值得我們參考。02、03年期間，大家看到銀行業貸款增速只有20%左右的增長，但是我們看到已經上市的老幾家銀行，招商、浦發、華夏、民生，貸款增速也是屬于爆發式增長，招行兩年復合增長率在50%以上。同樣是信貸高增長之后迎來的調控和投資，04年、05抑制的重化工和房地產貸款，今年抑制的是平臺貸款和房地產貸款。雖然調控的方向略有不同，但可能結果都是一致的，那就是不良可能會有上升。我們看到03年那個周期中，包括招行在內的不良都有上升。如果參考當時那輪情況的話，我們預計到2013年上市銀行的不良貸款可能會增加到八千到一萬億左右，對應的不良率是0.8-1.2。

　　在這里分享一下對銀行業風險的認識。我們認為發展永遠是降低風險和解決風險最有效的方法。我們認為在美國次貸危機和日本90年代失去的十年這些經驗中看，在危機中銀行自身的惜貸行為可能會不良更可怕。如果信貸增長停滯了，或者經濟增速停滯了，這才是對投資者風險的時候最可怕的事情，而不是不良上升本身。如果你的經濟增速還保持在一個合理的范圍之內，而且你又有新的貸款產生，去化解那個不良率，不良被稀釋的話，這個問題在一定程度上就已經解決了。基于我們對中國經濟以及貸款需求的判斷，我們認為中國經濟增速仍將會有一個較快的增長，而且在剛才我們的分析中，我們認為在經濟結構調整的過程中，本身就會有一些新的貸款需求。所以我們認為，未來中國銀行業貸款增速規模僅僅是放寬，而不是停滯。所以，我們建議大家去分析銀行業不良有多少的時候，必須要提升對未來信貸供給和經濟增長的判斷。

　　在講完得與失之間，來講一個非常實際的問題，就是銀行的ROE將會如何演變？這個決定了在資本市場對銀行的投資。我們構建的方法是，對2010年以后銀行所有的貸款將分為三部分，一部分是存量，一部分是增量，一部分是壞賬，壞賬自然不會產生利息。假設未來新增量貸款收益率將會比存量高出一定幅度，來反映銀行在經濟結構轉型中獲得的一些積極的方面。在對風險的假設方面，具體假設如下：在12年到16年五年前，假設上市銀行存量的資產中將逐步暴露出一萬億的不良，也就是說到2016年目前存量中不良額將會上升到1.4萬億。新增貸款的不良率假設為2%，于次年暴露。綜合這兩方面，到2016年上市銀行的不良額將會上升到2.3萬億。在這樣一個假設情況下，我們去模擬銀行的ROE曲線。大家可以看到在這里對不良的假設是比剛才對比03-04周期的時候是略微要高一點，為什么會有這種情形？主要是在這一模擬過程中，對未來貸款增速的假設是偏緩的，就會導致這一輪壞賬的暴露程度會高于03-04周期的。分壞賬暴露時間是12年和13年來模擬ROE曲線，來看一下這張圖(PPT)。可以得出三個結論：第一，2012年壞賬開始暴露的時候，ROE的低點是在2013年出現。為什么ROE的低點會在壞賬暴露的第二年才出現？原因就是以計體的撥備，會有一個緩沖的作用。第二個結論，ROE在出現低點以后，會有一個快速抬升階段。把時間拉長你會發現，經濟結構轉型對ROE的正面影響將會大過負面影響。17年、18年，ROE和ROA水平將會高過當前。第三個結論，我們看到壞賬如果是在2012年暴露，ROE的底部是11.8%，壞賬暴露的時間越晚，對ROE的影響就越晚。從ROE等于11.8%我們可以測算出來，銀行股安全邊際應該在1.7倍。但是當然上市銀行PB平均水平只有1.3-1.4倍。我們可以很自然地過渡到下半年銀行股的投資策略中，主要結論就是當前估值已經反映了悲觀預期，可能的超預期因素都是催化劑。第一是所謂的資產質量超預期。中國經濟以及貸款增速如果超預期，本身就已經等于不良在下降。銀行轉型力度的超預期，當前資本市場過于反映風險，但對銀行轉型的力度并沒有給予足夠的重視。因為銀行轉型的力度越大，意味著越受益于經濟結構的轉型，所積累的利潤還有利于自身去化解已有不良貸款的風險。所以，銀行轉型力度的超預期，也是我們需要關注的。第三是資本缺口的超預期。每當提到資本的時候，大家首先想的是測算銀行業的融資缺口有多大，去測算銀行的估值會承受多大的壓力。但實際上我想告訴大家，監管層在做一個資本監管標準的時候也有一個目的，翠是銀行信貸結構轉型對經濟的支持，也是它出臺政策的背景。而正如剛才測算的結果，銀行如果能實現轉型，本身也是可以節約資本的。這是我們的一個不同于市場的看法。

　　就我剛才說的三方面的超預期，最后都會落實到一個方面，就是業績的超預期。我們用三句話總結一下對業績的看法：第一，中期業績全行業預計有32%左右。預計第三季度上市銀行的業績預測不會有一個明顯下調。第三，目前對全行業今年全年業績增速預計是22%，如果考慮最近一次的加息，可能會上調至23-24%之間。在賣方市場中，我們是比較謹慎的。但是我們認為，只有謹慎業績預期下的低估值具有的安全邊際，才是真正具有防御意義的。

　　順著這個結論繼續解決最后一個問題，就是選股思路的問題。從大的方面還是結合得失的思路，得中找進攻，失中選防御。結合自下而上，首先來講得中找進攻。未來經濟結構的轉型過程中，經濟結構的三個方向導致的貸款三個轉型的行業結構以及區域方面，構建的投資組合是，目前在中小企業領域比較優秀的民生銀行和寧波銀行，以及在零售領域有領先優勢的招商銀行，以及在西部和縣域地區具有壟斷優勢的農業銀行。如果從“失”中尋防御的角度，推薦招商和浦發。自下而上的品種，選了深發展和華夏銀行。華夏銀行主要是基于認為ROA還處于改善之后，深發展三季度將會和平安銀行合并報表。

　　在最后投資組合構建中，更偏好積極致力于經濟結構轉型和自下而上這兩個選股策略。

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