齊魯證券食品飲料行業(yè)研究員邢庭志（新浪財經(jīng) 周煊攝）

　　新浪財經(jīng)訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券食品飲料行業(yè)研究員邢庭志發(fā)表題為《把握白酒結(jié)構(gòu)升級和整合內(nèi)涵》的報告解讀2011年下半年白酒行業(yè)投資策略。

　　以下為發(fā)言實錄：

　　邢庭志：我們的標題是“把握白酒結(jié)構(gòu)升級和整合內(nèi)涵”。有的漲了，有的跌了，有人不斷打電話，不知道為什么。我們認為要精準選股，要實現(xiàn)長期超額回報，要拿得住。

　　第一，講一下白酒升級和整合的本質(zhì)。第二，白酒行業(yè)的未來成長，成長的路徑。接下來把白酒分為三批，三個板塊到底要看什么企業(yè)，看這些公司成長的好壞，未來競爭力在哪里。最后綜合一下觀點。

　　先看白酒行業(yè)是很松散的，我對我的行業(yè)判斷，這是一個新興產(chǎn)業(yè)，又是一個傳統(tǒng)行業(yè)。第二，行業(yè)成長的真正動力來自于消費的升級。原來是政府為主的，現(xiàn)在私人消費更大的推動這個消費。第一個機遇來源于結(jié)構(gòu)升級，我們認為結(jié)構(gòu)升級有明顯的優(yōu)勢。第二是綜合的整合能力。主要從資本、從體制、從渠道的運營，從過往的經(jīng)驗壁壘。我們分析來看，洋河的整合能力是最強的。

　　分別講一下第一陣營，標桿是全國的老八類酒，現(xiàn)在發(fā)展都很好。第一個我們認為分級的本質(zhì)。白酒這個行業(yè)今天談升級，到底什么是升級呢？茅臺的升級能力是不是最強的呢？不是這樣的。最主要的看法，一個企業(yè)有運營多個價位的能力，要有多個增長點。酒這個行業(yè)，凡是增長速度好的，基本都是多價運營，老窖過去也是單價運營。一線名酒過去的成長主要看提價，未來一線名酒還要看多價運營。二線名酒，打造多品牌。三線名酒，就是區(qū)域名酒，現(xiàn)在日子普遍不好過，但還是有機會的。看自己能不能在區(qū)域范圍內(nèi)打造一些新品牌，種子酒的增長主要來源于區(qū)域的深耕。

　　我們認為行業(yè)第二個機遇就是整合。不要簡單地理解為洋河把一個企業(yè)買掉了，當前白酒行業(yè)整合的內(nèi)涵是什么呢？高價位整合低價位，低價位的增長幾乎不增長。我們出去調(diào)研的時候，區(qū)域名酒都在普遍下滑，很少企業(yè)在增長。你到安徽去看，就是古井在增長，其他的公司都在下滑。區(qū)域名酒一定會慢慢在低價位的市場份額低，到一定階段會被整合掉。所以我們認為行業(yè)資產(chǎn)收益的質(zhì)量會越來越往一些高端品聚集，這也是行業(yè)升級的需要。我們認為未來三到五年的整合路徑，多價位整合低價位。五到十年的長期整合效應(yīng)，上市公司之間的并購，企業(yè)間的并購整合，發(fā)現(xiàn)有些公司開始不斷地有動作。

　　第二，談一下白酒行業(yè)的高增長。我們認為白酒行業(yè)的增長，動力來源是量價齊升，高價位占比越來越多，低價位占比越來越少。其次就是高價位的量越來越多，低價位的量越來越慢，這就是行業(yè)成長邏輯。名酒企業(yè)收入和增速，在去年已經(jīng)開始了，他們增長的質(zhì)量已經(jīng)遠遠好于行業(yè)平均水平，而且這個趨勢不會變。我們發(fā)現(xiàn)名酒企業(yè)的增長勢頭仍然會非常的強勁。從市場未來前景來看，最主要的前景我們認為就是高端化，這個行業(yè)過去890萬噸基本都是低端，如果未來有10%都增加為高端酒，那這個行業(yè)就瘋了。未來的格局我的看法是，全國會產(chǎn)生多個白酒規(guī)模的企業(yè)，他們主要是在高端價位，重點區(qū)域是全價位運營。其他的公司要么被整合，要么慢慢就消亡掉了。

　　第三，大家經(jīng)�？匆痪�酒，很多人期待著漲價，要么期待領(lǐng)導(dǎo)人出來講兩句話。我們發(fā)現(xiàn)一線酒，告訴大家最新的情況，當前中國高端酒水平非常重大的變化。第一個變化，高端品牌的多元化；第二個變化，高端價位的多元化。這種變化的根本動力是什么呢？我們分析了，這種變化現(xiàn)象背后的本質(zhì)，大眾需求越來越強勁，升級越來越強勁，帶動了消費需求的作用。我們發(fā)現(xiàn)茅臺、五糧液的價格已經(jīng)拉開很大了，但是我們相信它們價位差距會變小，因為茅臺不會過分地提價，喪失自己的消費群，所以茅臺現(xiàn)在也在等五糧液提價。我們相信五糧液的壓力在變小，不管是茅臺提價還是不提價，五糧液行業(yè)地位仍然是非常穩(wěn)健地在提升，它會成為茅臺之外，高端價位最核心的品牌。高端品牌除了茅臺、五糧液之外，其他多價位相形的空間是比較大的。在這樣的背景之下分析這個行業(yè)，當前茅臺是比較穩(wěn)定的，我們認為五糧液從長期成長性來看我們認為是更佳。茅臺的增速和市值的增速相對有差距，茅臺的波動性更大，在過去增長的過程中，跟茅臺變動關(guān)系最密切的就是GDP的波動。原因是什么呢？因為它的高端消費群體對經(jīng)濟，對行政的依賴程度實際上更高，對經(jīng)濟的敏感性更高。最近大家把茅臺炒得很熱，我們是比較冷靜的，未來五年負荷增速達到27600噸的主導(dǎo)品牌，我們認為會喪失高價位帶來的優(yōu)勢。

　　我們看一下五糧液，中國未來高端酒已經(jīng)到了大眾化的階段，過去的增長全部依賴于政府、黨政軍消費，我們認為未來的消費更多的是依賴于商務(wù)和家庭的聚會，這樣的增長速度會越來越快。在這種高價位白酒持續(xù)擴容的情況下，到底這個擴容的容量給誰了？我們認為最主要的看法，一個就是價位，第二就是香型。你現(xiàn)在在這樣一個價位升級，你升級的基礎(chǔ)是什么呢？未來結(jié)構(gòu)升級就給了五糧液，因為喝不起茅臺，因為五糧液香型很接近，口感也是很好的，品牌檔次也很足夠。所以香型是未來升級的重要指標。再看價位，能不能持續(xù)的放量。五糧液的濃香型很多，它會享受未來高端升級的最大優(yōu)勢。濃香型白酒就是五糧液、洋河以及國窖。國窖也跟上了增長，就是控量。

　　綜合分析這個行業(yè)高端名酒增長速度開始顯現(xiàn)了，第二我們認為行業(yè)空間比較巨大。五百塊錢價格的名酒產(chǎn)能是五百萬噸，實際賣的也就是兩三百萬噸。如果再提高一倍，足夠這個企業(yè)高速發(fā)展所以現(xiàn)在喝得起五糧液的人越來越多，這點可以從身邊觀察到。五糧液的香型和價格我們認為會分享行業(yè)最大的“蛋糕”。性價比，高端酒越來越好，香型大眾升級基礎(chǔ)是最好的。綜合分析來看，高端酒比較理性的看法，五糧液會分享中國高端白酒崛起的最大“蛋糕”。五糧液不僅僅來源于高端，整個的次高端，一兩百價位的，二兩百價位的產(chǎn)品，不但是高端酒增長，多個價位新的增長點正在崛起。我們認為這種潛能一定會爆發(fā)。我們認為五糧液當前最主要的變化是運營在細化，在下沉，主導(dǎo)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變得很清晰。

　　從當前考量一個企業(yè)，酒這個行當短期的因素是提價、放量。五糧液品牌的競爭力越來越強，我們會發(fā)現(xiàn)五糧液過去在淡季的時候價格要下跌，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)五糧液根本不夠賣，會脫銷，最多放幾瓶在超市里展示。經(jīng)銷商出貨價格大幅度提升，從720提升到790。五糧液不論是茅臺給它的壓力，還是自身漲價一直被壓抑，我們認為都在提升。估計一到兩年之內(nèi)，五糧液有可能會提價，這是我們的一個判斷。另外就是放量，五糧液只有25%的產(chǎn)量，還有75%的產(chǎn)量不能利用，根本原因是低端酒的量賣不出來，是優(yōu)中選優(yōu)。這種情況下，五糧液進一步放亮的可能性非常巨大，而且?guī)缀跏强梢源_定的。所以我們認為五糧液放量是沒問題的。第三個催化劑是低估值。酒這個行業(yè)要看未來三年的復(fù)合增長，我們認為五糧液未來的增速，復(fù)合增長應(yīng)該不低于35%，估值應(yīng)該修復(fù)到32倍。老窖怎么看？上半年大家都在推老窖，這個企業(yè)的管理層是非常優(yōu)秀的，但是看到了不同的觀點。第一，這個企業(yè)戰(zhàn)略重心過多，在每個戰(zhàn)略重心當中不確定，仍然沒有找到非常強有利的增長點。主要的增長點是低價位，我們認為從持續(xù)性來看會不夠。國窖基礎(chǔ)的變大，到2015年占行業(yè)的比重，按照每年五個點的放量來看，行業(yè)是4.27個百分點。我們擔心國窖有可能在高端中被邊緣化，在一到兩年內(nèi)會有全國性的品牌爆發(fā)。低端靠不斷開發(fā)產(chǎn)品增長模式又很難延續(xù)，所以我們看得比較中性一點。競爭的差異化程度不夠，高端酒口感沒有差異化，跟汾酒也不一樣。我們認為大家在看高成長的同時，也要看到一些可能存在的問題。

　　怎么看二線酒？對二線白酒主要看市場，就是未來的前進在哪里？整個市場的價值是行業(yè)結(jié)構(gòu)性的提升，在次高端跟超高端和中高端的成長，這兩家企業(yè)會充分享受，會越來越強有力的享受這樣一個價位。我們分析次高端，主要是從結(jié)構(gòu)的定位，品牌以及渠道能力。我們發(fā)現(xiàn)洋河是極強的一家，汾酒是最強，所以我們首推這兩家公司。二線白酒占行業(yè)比重持續(xù)增加，發(fā)展動力來源主要就是次高端。同時，洋河運營能力非常獨特，很清晰。我認為這種企業(yè)一定會成為一家行業(yè)當中最大的一家企業(yè)，我們期待著。汾酒最大的短板就在于運營，但現(xiàn)在行業(yè)里發(fā)展最大的變化，專業(yè)化的運營公司，渠道公司，品牌運營公司越來越多。整個行業(yè)里優(yōu)秀的經(jīng)銷商會變成非常龐大的品牌運營群，他們?nèi)钡木褪瞧放�。所以汾酒云集了非常好的開端，未來自己品牌好，產(chǎn)品好，底子好，反正外面有非常大的資源，這就沒問題。汾酒進洋河推薦的邏輯就是符合行業(yè)的發(fā)展，所以現(xiàn)在不情愿地把汾酒和洋河劃在二線白酒中。第一個就是高端化趨勢，第二是行業(yè)集中度非常低。二線酒的增長，上市公司名酒增長是非�？�，八家名酒收入增速去年達到153，行業(yè)增速只有30個點。這個行業(yè)要是不增長，為零的時候，我們認為名酒的成長仍然可以達到23。我們也產(chǎn)出了汾酒的核心優(yōu)勢，一是品牌，二是品類，三是產(chǎn)量，應(yīng)該來講是非常獨特的。同時企業(yè)的基本面也在向非常趨好的方向發(fā)展，我們是持續(xù)看好山西汾酒的發(fā)展。洋河，我們認為過去的增長是低水平的，過去洋河七八年的增長說白了就是在江蘇低價位的成長，這一輪成長是一個全國化的，高端化的成長。洋河這個企業(yè)給予了至少五年的高成長，從產(chǎn)品價格、組織架構(gòu)不斷下移、從企業(yè)運營能力不斷提升，沒有道理不給予這個企業(yè)更好的期待。

　　接下來看一下區(qū)域名酒。第一，你說它不是名酒吧，也是名酒；你說它不在全國賣，全國也能看到。我們認為區(qū)域名酒成長的空間會越來越小。全國的名酒已經(jīng)基本崛起，而且從品牌商量上，已經(jīng)足夠了老百姓的選擇，不管是香型還是高價位。老百姓完全可以選擇更好的品種了。區(qū)域名酒為什么還存在呢？因為在當?shù)剡�有一批銷量，可以在當?shù)赜幸?guī)模優(yōu)勢，規(guī)模的壁壘。壁壘哪天被打破呢？我認為隨時可以被打破，所以不安全。我們認為可能在一個區(qū)域里，檔次繼續(xù)提升，能夠分享更高端的市場份額。比如我們看江蘇有個酒叫金世元(音)，在淮安賣了七、八個億，所以這個企業(yè)還能活下來�？上�它沒上市。我們把金種子、伊力特、皇臺進行了劃分。核心看的就是這個企業(yè)中高端的全方位適應(yīng)能力。我們認為酒鬼的三大高端品牌全面啟動，看好省內(nèi)高端為王和全國小眾品類優(yōu)勢。

　　在一線非�？春梦寮Z液，在一線的配置當中希望能夠加大五糧液長期的配置。二線非常堅定地看好汾酒和洋河，這個股價和價位依然是偏低的，跟目標價還是有很大的差距。三線區(qū)域名酒比較看好酒鬼明年的爆發(fā)，今年股價已經(jīng)快接近目標價了，我們還是給它增持評級。我們認為行業(yè)持續(xù)在向名酒集中，傳統(tǒng)少數(shù)的名酒加多個中低檔的格局慢慢在被打破，正在向未來的高端份額基本全部由老名酒把持，不僅能做一個價位，而且要做全價位。區(qū)域名酒如果抓住一定階段的升級，有可能繼續(xù)生存發(fā)展，應(yīng)該給予低估值。高爐家酒原來紅紅火火，現(xiàn)在一塌糊涂。如果這個企業(yè)成長速度很慢的話，實際上就沒有價值了。個股選擇：目標價維持原來的價格不變。加了一個張裕，最低目標價是130.6元，酒鬼一定要把握明年的機遇，我們認為基本面會發(fā)生重大的變化。