新浪財經訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券農業研究員謝剛發表題為《大養殖景氣演進的兩類機會》的報告解讀農林牧漁行業2011年下半年投資策略。

　　以下為發言實錄：

　　謝剛：各位領導、各位來賓，大家下午好，我是齊魯證券農業研究員謝剛，很高興能在青島與大家一起探討農林牧漁下半年的投資機會。我們關注的是大養殖景氣演進的兩類機會。

　　如果大家有印象的話，一直記得在今年過完春節之后一直在推養殖。歷史的帷幕已經落下，現在一些子行業的帷幕已經拉開。海水養殖估計四季度會有機會。種業全年看得比較悲觀，去年年底到上海一家最大的基金公司路演，他們告訴我，2011年不配種業不會后悔。糖業，最近走得很強。內強外弱下高處不勝寒。有些老朋友有印象的話，記得去年11月18號在上海開齊魯證券首席策略會的時候，我們跟大家說過，2011年很多農產品會出現大幅度漲價的幅度。我們總結出有三種方式，一種是高景氣，供不應求的；第二，營銷改善；第三，包括資產注入或者再融資帶來的規模躍升。三種要素都是要保證銷量增長。時隔半年，銷量增長已經成功地預計了，盈利增長是符合預期的，但是很多公司股價表現差強人意。我們經過分析，公司盈利高增長今年沒有改變，但是股價表現卻不好。可以歸咎為估值壓力，但是作20倍情況下，它們的表現為什么還是缺乏亮點？這里給出大家一些我的思考。我把驅動農業股的要素做了分類，一是漲價，而是銷售放亮，三是成本下降，四是費用率。我們看到今年有業績，EPS快速提升，但是PE不提升。這背后或許反映的是貨幣緊縮的因素，但是站在行業角度怎么理解？我對行業的理解是，說明農業股在很大程度上，還是靠價格驅動，而不是靠估值的提升帶來的投資機會。價格驅動的背后是供求，也就是說供求關系，價格上漲或者是拐點的出現，驅動了農業股的持續不斷的發展和演藝。09年三季度我們開始推薦農業股，最基本的邏輯是很多農產品價格剛剛從底部爬出來。08年上半年一季度我們推薦農業股的時候，那是金融危機開始向中國蔓延，很多行業開始大幅度下跌的開始。獐子島，好當家估值都在20倍，那時候相對來說很多滬深大盤市盈率接近50倍。我們看到08年即使在金融危機的籠罩下，農業股發動了歷史上最大一波行情，但很快在2010年得到了刷新。農產品從金融危機下跌的底部又開始攀升，今年農產品價格漲到了金融危機之前的水平。2010年農業股行情超過了08年最大的行情，驅動那一波漲價的催化劑還是農產品漲價。所以在今年基本看不到很多農產品超預期的表現，這也是為什么農業股表現比大盤差的原因。

　　我總結一下，如果說漲價是最核心因素的話，農業股的周期性屬性比消費性屬性要強。在品牌、渠道、營銷領域，一些有所建樹的改革，很多企業已經可以轉向上有資源，下有市場，資源品加消費品的屬性在演進。

　　我們說過農產品價格是驅動農業股最核心的要素，所以今天給大家展示一下子產品的漲幅。

　　(PPT)紅圈標起來的是漲幅領先的，基本是畜禽養殖。現在已經開始接看到了公司的業績預增。豬價從去年十塊錢漲到今年的十七到十八塊錢，百分之八十幾的漲幅。我們看到一系列漲幅比大家預期要低的，包括我們最看好的水產品，下游產品海參等等，包括種子，都是漲幅排在最后的。

　　我們會提出一個問題，我們一直跟蹤農業股，希望能用利潤的角度來解讀這些機會，而不僅僅是漲價，這樣的話就沒有估值，沒有EPS。所以在做細化的時候發現成本上升，比農產品價格上漲的幅度更快、更大。我們統計了今年各個主要農產品成本的上漲幅度，原油從75漲到了119，勞動力成本上升25-35%之間，尿素、鉀肥價格漲幅都在20%以上。基本上看不到農業要素的漲幅會比農產品漲幅要低的情況。所以我們提出一個觀點，今年很多農業股毛利率是下滑的，很多人農產品價格上漲抗通脹這一特征會失效，而且是階段性失效。什么時候農產品價格上漲幅度超過了成本的上漲，我們會看到農業股抗通脹。

　　在這種情況下，對各個子公司農產品價格上漲幅度做了一個梳理。上升到行業景氣度來看的話，我們做了一個排序(PPT)。最關注的畜禽養殖業，今年一季度毛利率同比上升了6.7%，環比0.23。第二位是飼料行業，同比和環比都有正增長，但是幅度比較微弱。我們會看到三季度、四季度的報表會非常漂亮。水產品行業，盡管環比毛利率提高了0.6個百分點。種業，同比和環比都大幅度的回落。

　　左邊的圖，表現最好的種業和水產品毛利率是最高的，但同時波動也是最大的。剔除掉季節性因素，會看到右邊的圖(PPT)。毛利率同比應該反映行業景氣度。在經過去年整整一年炒作以后，很多種業公司的基本面已經被透支了。綠色的線，種業毛利率同比和環比下降是最大的。水產品也是負增長的。微增長的是飼料，最好的是畜禽養殖。

　　畜禽養殖業上漲的邏輯，首先是豬，豬價上漲帶動其他的水產品價格和肉制品價格的上漲。中國的豬肉占全球的50%，老百姓對豬肉的消費情有獨鐘。豬價牽動著CPI的神經，牽動著國務院總理溫家寶的神經，也牽動著千家萬戶家庭主婦的神經。我們看到的是在去年6月25號豬價開始上漲，告訴我們是反轉而不是反彈。我在策略會上告訴大家，畜禽養殖股至少會延續到今年6月底。現在會告訴大家，這個持續的時間至少延續到2012年的春節。但是我們要發現價格上漲背后并不是整個產業鏈的利潤都增加，我們發現屠宰不增加，雙匯肉制品深加工企業利潤既然受擠壓。利潤沿著產業鏈上游在游動，苗種或者豬，雞苗鴨苗，遠遠高于中下游的商品豬的養殖，或者商品雞、鴨養殖的盈利水平。即使是整個畜禽養殖業，利潤是非常好的，但是我們只關注上游，有種苗媲美的行業。

　　我們統計了一下上漲的節奏。種業也許是滯后的，但是彈性更大。大家關注一下這兩個圖(PPT)。要么選上游，要么選上中下游一體化的。我個人更喜歡穩健的。

　　我們要解讀一下生豬價格的上漲，漲到80%了，下半年會怎么走？要判斷導致目前上漲的根本原因。首先是短缺，什么環節短缺？不僅僅是商品豬短缺，更主要是母豬短缺。供給的周期要想改善更難，可能需要12-13個月。我們在四川調研，豬塑料銷量增加30%。在湖南豬飼料銷量占到20%。我用豬飼料銷量評估整個生豬補欄的積極性，可能比國家同步的數據更敏銳。數據出來的時候，雖然不能說“面目全非”，但是對投資者的參考意義已經大大折扣。整個五到六月份，生豬的補欄已經趨向積極了。

　　這個時候我們發現，整個仔豬在三到四月份價格大幅度上漲，對應的利潤也會保障。整個下游的商品豬養殖環節，作為上游的仔豬環節是打工的，沒有利潤。這樣的情況說明短缺發生在上游，而不是中下游。如果補欄來自于母豬的話，5月份開始的，2012年5月份供給才會真正實質性的改善，甚至會過剩。所以我們說，這波行情至少會持續到2012年春節。

　　是不是意味著畜禽養殖股會一直漲到明年的呢？我的觀點不是。到6月份的時候，每頭豬的盈利已經到800到1000塊錢，這個利潤水平跟08年4月份是如出一轍。我們看到的補欄開始趨向積極。08年3月3號的時候，我跟一些老板打電話，豬飼料增長30-40%，補欄非常積極，我認為那時就是出現了拐點。發生了很大一件事情，國務院在7月份、9月份兩次發文，要求地方政府和各層級政府扶持生豬養殖，每頭母豬補貼500塊。地方財政開始配套，貸款，擔保公司可以直接上，土地可以免費劃撥，各種資源向生豬養殖傾斜。我們看到政府的干預導致生豬行業迅速過剩，從08年4月份豬價跌到了09年，09年4月份有所反彈，但是七、八月份再度向下，一直到2010年6月份才開始真正的反轉。溫總理再一次提出要扶持生豬的生產，我告訴大家這是一個非常不好的信號。國家在生豬上沒有話語權，基本是市場行為。如果政府出手的話，一定會改變周期節奏，我們判斷過剩可能比我們預期的要更早。因為政府插手了，修改游戲規則了，一切都要重新來過。泡沫坑抗多久，我不清楚，但是我們要跟蹤數據，要得過去做跟蹤，對結果做一修正。

　　這是一個歷史的視角，統計了歷史上大型、中型生豬的波動周期，39-41個月是從一個高點到另外一個高點，基本是兩年熊市一年牛市。即使這樣的話，下半年生豬價格下跌幅度依然是非常小，即使5月份補欄的量，也要三四個月才會產生少量的供給。我們判斷今年生豬養殖，產業層面養殖利潤是非常高的。資本市場層面，斜率上升那一塊已經過去了，我們判斷應該在7月份開始出現回調，等到春節的時候會出現反彈。產業景氣度一直很高，但是資本市場上豬價的那一段時間已經過去，對投資者過去，賺取暴利的階段基本上快過去了。上調盈利預測，大漲大賣，小漲小賣，不漲不賣。我們不建議在目前情況下大規模的增倉。

　　我們認為豬價6月份可能是個高點，不會超過18、19塊錢，環比會回落。7月份平均豬價我認為不會跌破16塊錢。量化對CPI的影響是16.4元做測算的。去年7月份一個月豬價上漲了30%，導致今年7月份的CPI可能環比增長1.1-1.2個百分點。假如其他因素不變的話，7月份的CPI會達到7.3%。這是對生豬焦點問題的一些看法。

　　有兩個結論，第一畜禽養殖股的機會是找賣點，而不是找買點。另外一個就是飼料業的機會，我們認為三季度飼料行業會迎來一個非常好的美好時光。主要的邏輯是，6月27號飼料報告中我也做了充分的邏輯。

　　在豬價高點出現，一般6個月左右會出現飼料的高峰。高警惕區域應該在2011年的四季度。但是資本市場要體現布局，目前三季度就積極配置飼料股。等到盈利最好的時候，就像畜禽養殖一樣，數據最好的時候是考慮賣出的時候，而不是買進的時候。我們判斷整個飼料行業，三季度的財報會非常漂亮。上半年塑料行業屬于平穩，銷量的增加在14%-15%，價格上漲是6-8%，銷售收入增長25%-30%左右。上半年行業是波瀾不驚的，但是等到三季度會看到非常好的數據。

　　我們發現在目前推薦飼料股的兩個邏輯都已經成立，第一就是成本。豬飼料60%是用玉米，小麥在今年夏天已經豐產了，盡管最終的數據還沒有出來。但是小麥豐產導致小麥價格不會大規模上漲。去年小麥是減產的，漲幅是比較大的。很多人聯想，去年玉米也會比較好。首先小麥和玉米在飼料環節90%可以替換，雖然小麥價格比較低，玉米價格比較高。今年的情況正好相反，去年10月份的時候，東北小玉米增長8%，今年有可能再度豐收。只要單產不出現大的波動，今年玉米豐產又是定局。今年玉米和小麥對飼料來說，成本大幅度下降是可以期待的。我個人在這兒拍下腦袋，2200-2300的價格應該是高點，我們比較看空。第二是豆粕，中期看漲，短期偏空一點。中國的存貨是非常多的。短期來看，豆粕成本會面臨一定的壓力。魚粉的價格回落。三大原料都導致飼料今年成本的壓力會得到緩解。下半年飼料行業毛利率會有一到兩個百分點的提高，彈性還是非常大的。為什么我認為三季度，四季度飼料行業財報會非常漂亮。

　　需求拉動：豬價上漲導致補欄增加，導致豬飼料銷量增加。量在價的前面，所以價格上漲，飼料的成本轉嫁能力更強，所以利潤率提高。生豬對整個水產品，其他同類產品的飼料也會同步好轉。

　　今年飼料行業的表現還是比較可以的。08年有一波行情，2010年有一波行情。目前這個行情可能會超過2010年的行情，所以大家一定要關注。20年中，可能有機會的時間并不多，但是確定性非常好。包括凈利潤的增速，同比、環比都是非常不錯的。

　　這是畜禽養殖股的機會，最好的兌現就是業績兌現的時候。中報披露完之后，大家可以兌現。如果大家非要拿的話，不要超過三季報的時間。

　　這是大養殖板塊里的畜禽養殖，包括飼料，還有一塊是水產養殖。我們此前告訴大家三季度會迎來很多基本面數據的好轉，現在來看情況比預計的差一些。首先今年有日本的核輻射，前面有一個中海油的漏油事件，中間還有一次臺風，這些都是意外事件，但是對水域都沒有生產。相關公司的產品和品質不受影響的話，風險就不大。我擔心的是需求，從現在跟蹤情況來看，需求確實不溫不火，不差也不好。我們看到今年很多農產品價格漲幅很多，但是海參現在170-180價格，跟去年是持平的。我們看到的是銷量增加了，價格沒漲動，說明需求沒有像我們想象的那么好。在去年年報的時候，我預計上半年海參應該漲到200塊錢左右，比現在的180要低10%。獐子島最近賣到六千萬到七千萬，銷量增長50-100%，但是價格沒漲動，還是說明年初的策略是對的。如果僅僅追蹤銷量的話，盈利有增長。如果需求非常好的話，是既能保證消化掉銷量的增量，也能保證在增量的時候要適度使價格上漲。獐子島有個別月份賣了150-180%的蝦魚增長。安全邊際有了，絕對收益有了，但是要有驚喜需要催化劑，現在還等不到。

　　可能的催化劑是在什么程度？這是我做了日本核輻射之后進出口的數據。我估計是外因，而不是內因，最大的變量來自于歐盟和美國。日本蝦魚的產品在北海道，水產品要出口必須間隔非常嚴格的放射性監測。歐盟和美國對日本的海產品是完全禁止的。日本的產品留下了市場空白，有可能由中國企業去戰略。我們判斷應該在9月份，歐盟會對中國的扇貝一些產品會率先的復關。獐子島董事長吳總表示，復關的概率在90%以上。真的是復關的話，獐子島的外部因素帶來的機會應該是巨大的。日本的關東海參一直在進口，日本的核輻射發生之后，國內海參的需求照樣強勁，海參的銷量會加速上漲。走私的量難以量化，第二分析海參的邏輯根本不在供給，就在于需求。有多少要多少，不管你有多少，日本哪怕進口十倍，中國照樣消化掉。日本這部分量消失的話，并不說明國內需求會加速上升。要看酒店，三星級以上對海參的需求是非常高的，只要它們的需求不下滑，海參的需求就不會太差。

　　總結一下：海水產品比淡水產品穩定性要更好，但是淡水產品，山下湖的彈性比較好，珍珠接近有幾個億的存貨。進行價值重估，即使珍珠價格在最底部，從金融危機到現在才漲了30%，這是非常小的漲幅。因為日本是全球比較大的消費國，從中國進口大量的珍珠，核輻射以后如果從中國進口之后，這些都是邏輯。中國關注的點不在這些，珍珠行業在于深加工率太低，不能出口原料。如果不考慮這個因素的話，珍珠的價格上漲未來會爆發一個契機，這個點踩到就對了。更看好水產品的四駕馬車。國內需求沒有超預期，應該評為“良好”，獐子島是領頭的話，那么它是優秀的。種業如果給個評價，是“及格”。雖然各方面情況都比較差，幾大公司除了隆平高科毛利率、凈利率比較好一點。今年水稻種子是景氣度中最好的。今年水稻種子價格漲幅是19%，這個價格漲幅是由于行業減產造成的。很多地方出現了減產，幅度達到了30%、40%。玉米種子漲幅比較少。今年拉動種子行業價格上漲的因素在淡化。再看一下銷量的因素，在去年年底告訴大家，今年很多公司的銷量增長可能不如意。超市現在基本上沒有增長，在此前業績一致認為燈塔業績有100%的增長，但今年中報預計是下降。糖業的觀點是內強外弱，印度的增產對它有些擔心，巴西基本上與上一年持平。原油價格的高企，引發對巴西甘蔗爭奪的擔心，國際糖價再次回到了歷史高點。但是我們認為歷史高點本身就是泡沫，在不如中國緊缺的情況下，它的漲幅卻遠遠超過中國，本身就有泡沫。現在回到泡沫附近的話，依然對國際的糖業不是很看好。如果說全球有一個國家能夠幸免的話就是中國，中國食糖的缺口是300萬噸。從目前很難對2011年10月份產品做預估，現在看各方面要素都在漲，甘蔗的種植面積依然沒有很大的增長。國內食糖價格依然維持在高位，我們比較看空印度的產量。印度產量波動很大，2600-1650萬噸之間，一兩年之內可以完成好幾輪循環，印度那些的部委和協會很不地道，數據隨便修正。對印度情況不帶樂觀，同屬北半球，從增產、減產幅度來說都應該是比較一致。我們等到10月份的時候，再對全球產量做一次預估。09年初，全球食糖缺口非常大，中國開始由過剩轉向緊平衡的最好的投資黃金時期已經過去，目前全球糖價在面臨向下的風險，只不過在找更好的賣出信號。有可能在11月份出現，但是11月份以前，國內糖價沒有下跌的區間。新榨季到來的時候是庫存最低的時候，新貨糖價可能繼續在高位橫盤。對周期性行業來說，盈利最好的時候并不是買入的時候。所以今天南糖公告了，向下修正增發價，此前我認為19塊錢的增發價基本上很難成功，看不到大家的積極性，下調以后可能是好事。

　　總結一下三季度、四季度重點推薦的行業，最看好豬飼料、飼料。四季度末關注水產品，關注海水養殖業。等到四季度末，結構性的關注一些種業的機會。豬飼料此前出過報告，新希望、海大20-30%的空間。大北農、唐人神。唐人神是種豬，豬飼料，中式火腿產品，精細化的運作也是值得關注的。財務指標的穩健線，以及未來經營模式的可復制性，可以給予一定的估值溢價，目標價到33.9元。正邦作為一個個股跟大家介紹，從產品結構和行業結構來說都是彈性最大的，但是公司治理結構我們不能完全肯定。業績可能有0.7元，我個人是比較保守。海水養殖的四駕馬車，獐子島的盈利預測下調了，下調掉七毛六。好當家預測盈利也是下調的，上半年海參捕撈量達到一千噸，但是因為海參價格持平，毛利率提高的幅度不多，折舊包括一些苗種的費用和其他費用都超預期了，好當家上半年增長25%左右。東方海洋是符合預期的，全年估計50%的增長，但是今年催化劑不多。今年海參撈到900噸的話，明年海參1200噸，海參捕撈量就會達到飽和。在今年和明年東方海洋以穩健為主，超預期的不多。超預期的可能來自于壹橋苗業，我們上調了預期盈利。今年壹橋苗業的業績很難過，同比不下滑就不錯了。明年業績會達到一塊錢以上，后年會達到兩塊錢，IPO項目在今年年底和明年會逐步進入捕撈，壹橋苗業將會成為彈性最大的一個品種。

　　重點公司解析，圣農除外，這是我一直比較喜歡的公司，今年預測是五毛五。我們判斷屠宰量會跟預期相當，每只雞賺到四塊錢，比預期的高。可能7月份會和肯德基合作，銷量上升機會是非常確定的，可以長期持有。雛鷹我們認為中報非常漂亮，但是建議在中報和三季報是逐步的兌現掉。益生股價表現都是有吸引力的，現在繼續推薦，目標是32元。西王在推薦食用油，魯花前期漲價了。西王今年上半年小包裝玉米油賣了3.2萬噸，同比增長90%。因為國家發改委對食用油有價格的管控，價格沒有超預期，所以股價表現不好。西王食品價格驅動和周期性比較明顯，我們還是繼續它，看好營銷改革帶來的小包裝放亮。玉米油作為細分品類，增長是所有食用油中最快的。我個人認為1.2億超一點，盈利預測蘊含了很多安全邊界，正常情況下完全能夠實現。

　　這是對下半年推薦的序列：豬飼料五朵金花組合：新希望、海大集團、大北農、唐人神、正邦科技。水養殖四駕馬車組合：獐子島、好當家、東方海洋、壹橋苗業。

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