5大跡象表明，煤炭行業景氣處于頂部區域。其一：價格持續高漲，下游已難承受；其二：產業鏈收入高度集中于煤炭，已經超過08年高點；其三：經濟尋底階段，煤炭行業景氣多滯后于經濟的變化，GDP的底部通常是煤炭的頂部；其四：通脹與利率處于上升階段末期，煤價與二者素具一致性；其五：房地產、汽車等先導性行業負增長，中游行業產能增幅開始回落。

　　即使需求面臨回落，我們并不認為12年中期前煤價有太大的回調空間。11年產煤大省中，內蒙古擬合并提高集中度，山西、河南整合礦井尚處于技改中，陜西和貴州省正在進行小煤礦的資源整合，產能增長彈性不大，但距離產能大幅釋放的時點也越來越近。根據山西省4月26日召開煤炭工作會議，今年在建和新開工的各類煤礦項目600多個，涉及產能6億多噸。目前整合礦井已開工70%，預計年內投產100座礦井，增加產能1億噸。我們維持12年中期山西整合礦井進入大規模釋放的判斷。

　　煤價回落空間有限，但煤炭行業利潤面臨下滑壓力。當前煤炭企業面對三大成本壓力：其一，資源稅已試行1年，全國推廣只待通脹回落，而通脹回落意味著煤炭供不應求格局將改變，煤炭行業成本傳導能力弱化，侵蝕行業利潤；其二，人力成本占成本比重達到30%以上，以上市公司為樣本，僅次于軟件行業，高于紡織服裝等傳統勞動密集型行業，盡管近年來煤炭行業收入水平有所提升，但仍沒有反映其勞動強度和工作環境的惡劣程度和危險性；其三，井下安全6大系統建設，未來2年按照產能噸煤需要投資15元左右。

　　煤炭股趨勢性機會的基本面與估值前提目前不具備。依照我們已得驗證的周期分析框架，煤炭股趨勢性的大機會包含兩個必要條件：基本面最早亦需經濟見底，在繁榮階段漸入佳境；估值方面是板塊估值相對市場折價30-50%。因此，投資機會仍需等待。

　　景氣見底前無為即有為。在經濟的衰退和復蘇階段，煤炭股跑輸指數。目前階段煤炭股無為勝有為，無為即有為，維持行業中性評級。