安信證券研究所

　　明年市場格局平淡

　　2010年全球經濟復蘇之路出現分化。在巨大流動性的推動下，新興經濟體在經歷V型復蘇后，重新進入到經濟危機之前的增長軌道之中；而同樣在巨大流動性的推動下，成熟經濟體復蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性進一步刺激。與之關聯的是，新興經濟體與發達經濟體的通貨膨脹趨勢顯著分化，新興經濟體普遍承受著較高的通脹壓力。

　　中國經濟的表現與新興經濟體的其它國家相似。一方面，經濟保持較快增速；另一方面，受低端勞動力短缺和食品周期雙重疊加的影響，過剩的流動性推動通脹在年末加速上升。通貨膨脹問題已經成為影響2011年實體經濟和資本市場走向的關鍵性問題。

　　我們預計管理層2011年將不得不采取加息、收緊信貸規模等多種方式抑制通貨膨脹，這些政策同時也會抑制實體經濟中的總需求。即便如此，本輪通貨膨脹也可能延續到2011年中期才會結束。預計2011年信貸增速和M2增速均低于16%，因此，2011年的流動性整體不利于資本市場。

　　預計2011年上市公司盈利將繼續增長，但增長幅度將低于2010年。我們估計全年上市公司盈利增速不超過15%，其中金融行業和受管制行業盈利增速在10-15%，其他行業增速15-20%。勞動力價格上漲和政府的過度調控是最大的風險。

　　在企業盈利和流動性均無亮點的情景下，我們預計2011年資本市場繼續保持平淡格局，上證綜指突破箱體高點3500點的概率很小。相對而言，我們認為一季度(信貸大量投放期)和四季度(通脹快速下降期)資本市場的表現將好于二、三季度。

　　在行業配置方面，我們預計2011年將是復雜和混亂的一年。估值、盈利和行業前景的匹配均已發展到極致，存在修正的可能性。在一季度工業增加值回升(受節能減排運動結束的影響)、“十二五”規劃開局之際，我們相對看好新興產業、大宗商品和主題投資。而下半年一旦通脹消退，預計房地產產業鏈將獲得超額收益。

　　基于人口結構變化這樣的長期因素，我們長期看好醫藥和消費品行業。但是，鑒于這些行業在過去兩年獲得的超額收益巨大，預計2011年它們的表現將相對平穩，超額收益主要來自于自下而上的機會。

　　上半年看好新興產業

　　2011 年一季度，在流動性相對較好的情況下，我們預期大盤將維持小幅反彈格局，新興產業、大宗商品和主題投資可能會獲得超額收益。

　　1、看好新興產業投資機會

　　戰略性新興產業包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等七大產業和數十個子行業。這些產業在未來十年將迎來高速增長。

　　在經濟轉型的大背景下，新興產業的盈利和收入的增長普遍高于市場平均水平，在未來一段時間里仍是非常搶眼的增長點，市場也因此賦予新興產業較高的成長溢價。

　　今年年底到明年年初，與十二五規劃配套的產業政策將陸續出臺。我們預計兩會前后，將會密集出臺新興產業扶持政策，成為新興產業股票上漲的催化劑。

　　2、看好高送轉題材

　　2010年國內資本市場創業板正式運行，迎來了歷史上最大規模的中小企業股票上市潮。由于全年市場風格一直偏好新興產業和中小市值企業，中小企業在 IPO過程中資金超募嚴重。從歷史經驗上看，中小市值公司高分配的動力要遠遠高于主板市場。

　　我們預期今年年末到明年年報之間，將會出現以中小板和創業板為主體的高送轉股票行情。建議關注IPO的大規模超募、每股公積金較高、每股未分配利潤較高，同時成長性較好的具有高送轉潛力的股票。

　　3、看好初級資源品

　　我們預計 2011年一季度大宗商品將獲得超額收益，基本邏輯是：

　　第一，節能減排運動在今年年底結束后，制造業活動和工業增加值在明年年初將出現恢復，從而增加對大宗商品的需求。

　　第二，我們判斷整個 2011年上半年通貨膨脹水平都會維持在 4%以上高位。而在歷史上，當通脹率高于 3%的情景下，采掘、有色、農業等板塊通常能夠獲取超額收益， 但是資源股行情跑贏大盤的時間與幅度取決于貨幣信貸收縮的力度，一旦通脹見頂回落，大宗商品板塊的超額收益就會結束。

　　下半年關注房地產

　　雖然房地產行業是中國經濟發展的支柱型產業，但是從短周期的角度來看，房地產行業遵循其固有的景氣周期與運行規律。比如 1999年，在基礎建設投資興起之時，房地產行業的投資反而由1999年初的29%下降至年末的 11%。同樣的情況在2008年重現，在刺激性財政政策和貨幣政策的拉動下，全社會固定資產投資自2008年年末開始迅速上升，而房地產投資在2009年上半年還處于其歷史低點。2010年整體固定資產投資增速下降之時，房地產行業投資反而逆周期上升。究其原因，庫存周期成為影響房地產行業短期運行的核心要素。

　　2010年1月-10月，房地產新開工面積累計增速達 60%。在這樣的情況下，即便樂觀的預期明年房地產銷售全年增長 40%(今年全年增速在 10%左右)，那么房地產企業也將在二、三季度迎來庫存高峰，類似2004年以及2008年房地產企業的庫存調整周期，屆時房地產投資增速可能下滑至比較低的水平。我們建議在房地產投資增速下降至低點時增持房地產產業鏈相關股票。

　　醫藥和消費持續看好

　　雖然自三季度開始，我們相對更看好低估值尤其是地產產業鏈相關的股票，但是我們并不看淡醫藥、消費和食品飲料行業。長期來看，人口老齡化、人力成本上升與消費升級對大消費板塊的業績增長構成長期利好，我們認為未來這些行業將長期維持高估值趨勢。

　　藍籌股表現好于今年

　　2010年全年，銀行、地產、石油化工等大市值板塊普遍跑輸大盤。從估值的角度來看，目前大部分行業的估值處于歷史極值附近，只有房地產、金融、石油化工、建筑建材、汽車、家用電器等少數幾個行業的估值處于歷史低位。 我們認為2011年金融以及大市值行業的表現將較今年有所好轉。

　　

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