財通證券 郭琦

　　投資要點：

　　傭金率快速下滑，經紀業務無量補價，全年業績下滑20%-30%。營業部數量驟增、交易規模擴大、經紀業務成本線下移共同導致傭金費率加速下滑。預計全年傭金率0.087%，同比下降23%；股票基金日均交易額1959億元，同比略降12%。投行業務高度景氣，但難以彌補經紀和自營下滑，預計2010年全行業收入下降20%，利潤下降20%-30%。

　　創新業務短期內貢獻業績有限，中長期將推動盈利模式升級。融資融券、股指期貨推出以來雖快速增長，但貢獻遠低預期。市場低迷影響效率發揮、監管趨嚴、股指期貨傭金費率過低是主要原因。從中長期看，融資融券、直投、融資并購和股指期貨業務將是未來3年內最具成長性的業務，業績貢獻度將逐步提升，推動行業盈利模式升級。

　　經濟轉型時期直接融資比重將大幅提高，給行業帶來新機遇。從國際經驗看，一國經濟轉型能否成功，與金融市場結構和直接融資體系的發達程度密切相關。經濟轉型時期直接融資比重的提高和企業并購重組活動的增加，將給券商業帶來新機遇。同時，我國證券行業規模偏小，與其在國民經濟和資本市場發展中的功能和地位不相匹配，難以承載經濟轉型時期資本市場發展的現實需要。這種狀況的改善，將給券商業帶來發展機遇。

　　本文還重點分析了影響證券行業中長期業績趨勢的四大重要因素。對照海外市場經驗，我們認為，日均股票交易額長期合理均衡水平為1500-2100億；傭金費率合理均值為0.075-0.08%，凈資產收益率合理水平為10%-15%。據此測算，行業中長期發展前景依然謹慎樂觀。

　　投資建議。行業評級“中性”，但下半年行業表現將明顯好于上半年，目前價位具備配置價值，建議標配。重點關注中信證券和招商證券。