海通證券 謝鹽

　　第二批5家試點融資融券，15家待定；適時擴充標的證券；轉融通機制進入方案論證階段。根據新華網北京6月8日電文，中國證監會作出擴大融資融券試點工作安排，會議通報了第二批5家試點券商名單，分別是招商證券、華泰證券、銀河證券、東方證券、申銀萬國；其次，適當降低試點準入門檻，決定按照“最近一次證券公司分類評價為B類以上，最近6個月凈資本均在30億元以上”的條件和標準，再增加一批證券公司開展試點準備工作；再次，上海和深圳兩個交易所正在就融資融券標證券的擴充展開研究，同時抓緊研究轉融通業務方案，適時推出與證券公司融資融券業務相配套的轉融通業務。

　　融資融券規模不斷攀升，但明顯低于市場預期的情況下試點范圍擴大勢在必行；我們預計，長江、國元等上市券商有望獲得第三批試點資格。首先，融資融券3月31日試點以來，規模呈現逐月遞增態勢。如表1所示，3月、4月、5月的月均融資融券余額分別達6.56百萬元、177.83百萬元和742.15百萬元。盡管業務規模不斷快速上升，但受試點券商僅6家，標的證券僅90只，T＋0尚未開通，以及轉融通機制缺失的影響，規模明顯小于市場之前預期。因此，我們預計，多層面擴大試點范圍將是必然趨勢。

　　截至4月底，長江、國元、齊魯、安信、中信建投、方正、中金、中投、長城、國都、宏源、平安、興業、西南、紅塔共15家券商符合“最近一次證券公司分類評價為B類以上，最近6個月凈資本均在30億元以上”的條件。其中，不考慮未來融資因素，上述券商中的國元、齊魯、長江證券凈資本規模最高。我們預計，上市券商中的長江、國元證券最有可能獲得第三批試點資格。

　　投資建議：在相同假設條件下，大型上市券商中融資融券業務業績貢獻度排序依次為光大、華泰、招商證券；中小型上市券商中融資融券業務業績貢獻度排序依次為國元、長江、宏源證券。綜合流動性、估值和成長性，建議關注長江證券。由此可見，綜合上市券商估值，在前兩批試點券商中，投資者應優先選擇招商證券；隨著15家中小型券商陸續獲得試點資格，此時應關注創新業務占比高且估值較低的長江證券。同時，考慮到目前市場流動性相對緊張的情況下，我們優先推薦市值偏小且成長性較好的中小型券商股—長江證券。

　　長江證券：受營業部擴張推動，今年公司經紀份額將上升15%；盡管目前行情低迷，但公司自營倉位以債券和新股申購為主，故自營收益與去年基本持平；經測算可知股指期貨、融資融券等創新業務業績貢獻度達2.74%(3年后有望達11.69%)。我們維持2010－2011年公司EPS分別為0.63元和0.78元不變。目前中型券商PE估值約20倍，考慮到公司良好成長性(近年來公司占比65%的經紀業務市場份額增速15%，遠高于其他上市中型券商經紀份額增速4.42%；此外如表2所示，公司凈資本實力在中型券商中居前，這有利于其獲得相對與其他中型券商的創新業務先機優勢)，故適當上浮給予24倍PE估值，則得到2010年公司價格中樞15.12元。而6月8日股價12.20元，故維持“買入”評級。