國都證券 鄒文軍

　　核心觀點：

　　一、上半年煤炭行業達到景氣高點。受西南干旱的影響，一季度東部地區出現大規模供電缺口，對電煤需求大幅增加，前四個月全國消費原煤10億噸，同比增長26%。在需求強力增長的拉動下，煤炭價格快速上漲，帶動煤炭行業恢復至09年以來的景氣高點。

　　二、下半年煤炭行業回歸常態。由于09年一季度的基數較低，10年同期用電量、煤炭消耗量同比增速大幅增加。在二季度后隨著基數的提高，需求增速將開始放緩，加之地產調控、信貸緊縮以及淘汰落后產能政策的推出，加大市場的悲觀情緒。但我們認為，宏觀經濟增長的勢頭較難發生扭轉，煤炭消耗總量仍將維持在較高的水平，并且在鐵路運力緊張、海外煤價的支撐下，下半年煤炭上市公司盈利能力不會出現明顯下降。

　　三、新疆資源稅試點出臺，全面實施將影響上市公司11年凈利潤10%-30%。雖然本次煤炭并未納入資源稅改革試點范圍，但我們認為煤炭資源稅改革已是箭在弦上，預計將在4季度至明年在全國大范圍試點，11年全面推出。預計將影響上市公司11年凈利潤10%-30%，動力煤、煤炭收入占比較小的公司受影響較小，無煙煤、焦煤公司如國陽新能受影響較大。

　　四、用重置成本和PEG的方法分析，煤炭行業適用10年17倍的估值水平。對于目前煤炭股價持續下跌的態勢，我們嘗試用重置成本的方法來判斷煤炭底部。經過計算發現目前煤炭公司市值仍高于重置成本1-3倍，因此“底部已經到來”的判斷依據不足。另外，我們運用PEG的方法進行估值，在考慮資源稅以及向下游轉嫁能力的前提下，目前煤炭上市公司適用PE為09年20-25倍、10年14-17倍，于目前的估值水平基本一致。

　　五、下半年投資策略。我們認為，煤炭股價跑贏大盤主要有兩個機會：一個是在經濟危機的中后期，政府為擺脫經濟危機加大基礎設施建設；另一個是在經濟復蘇的中后期，各行業盈利的好轉使得對能源漲價能夠承受，在這兩個階段對能源需求都在不斷增加。但目前正處于這兩個階段的中間，處于宏觀經濟轉型的陣痛期。為保障轉型的順利進行，政府必然將壓低原材料價格給予下游行業適當的盈利空間。在經濟轉型和資源稅改革的背景下，煤炭行業在10年下半年投資機會不大，維持“短期_中性，長期_A”的投資評級。相對看好被市場低估的國投新集、兗州煤業、盤江股份、神火股份等公司，并且建議關注資產注入預期強烈的國陽新能、大同煤業等公司。

　　六、風險提示。經濟增速放緩，煤價大幅下跌；資源稅改革稅率超預期；歐債危機范圍擴大，拖累大盤整體估值下降。