國信證券 邵子欽

　　經紀業務“無量補價”。

　　目前我們觀察到傭金率仍處于下降通道中。

　　①、此輪調整導致交易量萎縮，預計全年交易量與上年持平。

　　②、傭金率仍處于下降通道中。我們預計全年傭金率同比下降17%。

　　③、經紀業務營業利潤下降。經紀業務面臨兩大挑戰：一是傭金收入下降；二是成本上升(新增網點增加固定成本投入，價格競爭拉升變動成本)。二者共同作用，導致營業利潤下降。

　　④、利潤對傭金率敏感度由高到低的大券商是：華泰、光大、廣發、海通、招商、中信。

　　臺灣的啟示：傭金戰還將持續。

　　從客戶結構到競爭格局，中國大陸與臺灣10年前證券行業發展頗具相似之處。從臺灣經驗來判斷，傭金價格戰尚未停止。

　　①、我們預計2010年毛傭金率1.09‰，仍比臺灣(0.912‰)高出20%。

　　②、行業內并購整合尚未開始。臺灣2001年前10大券商市場份額合計44%，2009年升至52%，價格戰帶來了行業集中度的提升。截至4月底國內前10大券商市場份額合計41%，較2009年非但沒有上升，反而下降。

　　建議低配，給予行業“中性”評級。

　　考慮到2010年盈利依賴經紀業務的形勢難以逆轉，全年交易量同比持平，傭金率繼續同比下滑17%，無量補價，我們建議證券行業低配，維持“中性”評級。如果有配臵需求，建議關注中信、廣發及廣發系。