中證證券研究中心

　　二季度伊始，從小盤題材向大盤藍籌的風格轉換，似乎剛剛開始就又戛然而止。我們認為，雖然沒有充分證據表明整體經濟持續過熱，但局部、結構的泡沫使得投資者擔憂將有針對性更強的調控政策出臺，因此短期看市場面臨一定系統性風險，不過與此同時，底部也比較明確；放眼中期，隨著經濟降溫和“退出”確定，A股仍有上升空間。

　　對中國經濟來說，出臺政策可能帶來波動；而對美國經濟來說，沒有政策才是最大的風險。在二季度里，中國面臨著相關緊縮政策出臺，美國面臨著政策的退出，A股市場將在內外政策的合力下充滿變數。

　　本篇報告不準備面面俱到地梳理經濟、流動性和業績，而是提煉要點并作出判斷。同時，A股的結構性差異已經超出數據衡量的范疇，我們只能用感性的方式去討論。

　　中國經濟過熱嗎？

　　即使一季度GDP同比超過11%也無須驚訝，因為基數效應貢獻可觀。我們對經濟的判斷是：首先，11%以上的確等于進入過熱區間，但并不可持續。其次，房地產、地方投資是過熱的“焦點”，當前我們擔憂的順序是房地產、投資過熱>PPI(非食品CPI)>食品CPI，但隨著時間推移順序可能發生變化，大宗商品和食品價格上漲潛在的風險不能忽略：一方面，受國內外經濟形勢的影響，大宗商品價格上漲跡象再次顯露；另一方面，豬糧比連續在低位徘徊，存欄母豬數量也開始減少，預期下半年豬肉價格將出現反彈。

　　隨著外圍經濟復蘇，進出口總額將繼續上升，但由于進口增長更快，貿易順差可能收窄。相比出口，我們認為進口更值得關注：如果總量升幅超過出口，那么對經濟增長的貢獻程度需要重新評估；結構上，如果原材料、初級品的需求增速過快而資本品相對較慢，那么說明國內投資熱情旺盛而產業升級進程放緩。

　　貨幣增長是社會總需求的指標，預計一季度新增信貸總額2.6萬億左右，占全年計劃額的35%。相比2009年貨幣乘數的增長，2010年貨幣政策重心轉移至基礎貨幣層面，尤其是外匯占款將給公開市場操作帶來更高難度。

　　A股為什么跑輸全球？

　　2月份以來，全球主要市場指數滬綜指最疲弱，這跟中國與世界所處的復蘇階段不同密切相關。鑒于國內的流動性趨于緊縮和外圍市場單邊上揚的結束，A股市場二季度整體難以樂觀。

　　從各項指標的相對變化看，中國經濟的復蘇進度領先歐美等發達國家半年左右。中國經濟仍處于城市化階段，因此經濟有很強的內生動力，在適宜的財政政策與貨幣政策下“一點就著”，因此自2008年末見底后，在去年第四季度已經進入了偏熱的區間，A股市場也撞上了貨幣緊縮的“天花板”。美國經濟的復蘇則較為緩慢，但今年一季度已“漸入佳境”：三月之前處于去庫存的減緩階段，三月后逐漸進入補庫存階段；制造業復蘇跡象明顯，同時帶動就業狀況持續好轉。反映在金融市場上，不僅美股出現好勢頭，而且二月后大宗商品也亦步亦趨，油價更是摸高到87美元的2008年10月以來高點。同時，美國的低通脹也使資產市場不用擔心美聯儲貨幣政策的緊縮。一季度，A股跑輸美股和絕大部分發達市場也是理所當然。

　　那么，二季度內外形勢會使A股如何選擇方向呢？

　　一種情形是，美國的補庫存這一目前經濟復蘇的最重要動力還將延續，但是補庫存的速度卻很難延續一季度的景氣程度，那么各項指標所顯示的復蘇進度在二季度將低于預期，美股將從一季度的高位回落。從大宗商品市場看，85美元的油價對于目前的歐美經濟還是無法承受之重，向80美元回歸也是經濟基本面的必然要求。

　　另一種可能的情形是，經濟復蘇超出預期，那么，經濟復蘇的累計效應將迫使美聯儲不得不出手，貨幣政策的緊縮也可能超出預期。對資產市場來說，基本面的向好更可能會被貨幣的潛在緊縮預期所抵消。

　　由此看來，二季度的海外市場形勢將趨悲觀。與此同時，A股自身所面臨的流動性環境也將更加緊縮，那么A股也將比一季度面臨更大的市場風險。

　　當然，整體指數反映的是基本面和流動性的整體狀況，但如果換一個角度，讓一季度活躍度較高的中小板綜合指數也參加“比賽”，結果將徹底不同。這一方面說明，A股跑輸全球并不確切，另一方面也凸顯了A股結構性差異嚴重。

　　3月底大盤股啟動，讓投資者一度以為遲遲未至的風格轉換終于“撩開面紗”，但4月初的先揚后抑又幾乎將大盤股打回原形。我們認為，這一現象的背后是市場存在兩對矛盾：第一對矛盾，一邊是強勁甚至略顯過熱的經濟增長，另一邊是流動性收縮已成趨勢且不斷加碼；第二對矛盾，一邊是大小盤股票估值偏離不斷加劇，另一邊是大盤股依然疲軟小盤股依然如火如荼。可以認為，第一對矛盾是因第二對矛盾是果——當有風險時，表現為系統性；當有機會時，表現為結構性。

　　風險在于，目前市場擔心的問題是調控，包括加息、升值和房地產稅收。我們的觀點是，這些都應被視作為“退出”的一部分。危機來臨時我們看到降息、調低準備金率、放松貸款、“盯住”美元、鼓勵房地產；現在我們看到的是調高準備金率、信貸窗口指導、公開市場凈回籠、房地產收緊等，這些給經濟降溫的措施都是對過往政策的對沖，投資者將逐漸“被習慣”。

　　機會在于，在大盤股“托底”的情況下，資金對炒作帶有新興產業色彩的小盤股樂此不疲。如果說中小板綜合指數創造的是“新高”，那么創業板個股創造的就是“神話”。然而，優秀的投資者，其優秀的品質在于判斷什么時候是非理性繁榮泡沫崩潰的時間點。短期內，我們認為大盤藍籌估值合理市場底部扎實，小盤股可能仍能上漲但面臨的風險也十分巨大。

　　大、小盤股之間的偏離度，已經難以用數據統計來預判，從感性的角度我們做出如下解釋：大盤股中大多以傳統產業為主，隨著調研和信息的公開化，投資者更容易看明白公司增長，預期之內的業績自然難以帶來超預期的股價；當前熱炒的新產業小盤股，行業新興剛剛起步，投資者還難以一窺究竟，這種“看不清”反映在市場上，就是等到見頂之日方可知估值“天花板”。

　　業績回升依靠什么？

　　上市公司業績趨勢的變化顯示：需求增加已經取代成本控制成為業績轉好的動力，而利潤在上下游之間的重新分配大幕已經徐徐拉開，注重板塊在通脹預期下的定價能力成為重點關注的對象。

　　已公布的2009年年報顯示，A股上市公司的凈資產收益率(ROE)明顯回升。按照整體法，根據已公布的年報，非金融類上市公司的平均凈資產收益率由2008年的9.85%上升至2009年的12.29%。

　　值得注意的是，按照杜邦分析法，2009年第三季度非金融企業的銷售利潤率和權益乘數出現回升，但總資產周轉率并未回升，反映非金融類上市企業ROE回升的主要動力是成本下降而不是需求上升。不過，驅動ROE回升的動力在去年第四季度出現了變化。2009年第四季度非金融企業的權益乘數小幅回落、總資產周轉率和銷售利潤率顯著回升，表明在成本下降的同時，財務杠桿收益也出現回落，需求上升開始成為企業盈利好轉的主要動力。

　　具體到行業，采掘、化工、有色金屬、機械設備、交運設備在2009年第四季度的總資產周轉率回升較快，顯示這些周期性行業的下游需求出現顯著回暖。承接2009年四季度，受益于更為確定的需求好轉，2010年一季度非金融企業的盈利將繼續大幅回升，預計A股上市公司可實現40%左右的利潤增長。截至4月11日，已公布一季度業績預報的155家上市公司中有103家預增、1家續盈、2家略增、31家扭虧，合計達到137家。

　　對上游行業來說，下游需求對其拉動作用日益明顯，其表現是總資產周轉在加快。以煤炭開采為例，該行業2009年三季度末總資產周轉率為0.4176，四季度末則上升至0.5254。同時，其銷售凈利率在一季度時最高，二、三季度有所下滑，而第四季度又有所回升，年末從三季度末的19.89%升到20.83%。分析表明，煤炭行業四季度銷售凈利率回升的一個原因是當時在需求拉動下煤炭價格出現了明顯上漲，如秦皇島港動力煤山西優混自10月初到年底累計上漲了28.4%。但值得注意的是，同時權益乘數仍在發揮重要作用，2009年中報時煤炭開采行業權益乘數為1.64，而在年底時升到1.786。這表明，煤炭開采行業去年四季度盈利能力回升既有受當時需求拉動煤價上漲的因素，也有權益乘數繼續擴大的因素。

　　這一現象與A股整體(扣除金融股后)情況有一定差別，即A股在去年四季度末時在總資產周轉加快、銷售利率上升的同時，權益乘數有所下降。其實，整個開采行業與煤炭開采業的表現相同。究其原因，從整體產業鏈來看，煤炭等采掘業處于整個產業鏈的最上游，在經濟回暖時最早受需求拉動的通常是終端消費行業，在投資拉動比較明顯時處于中游的生產資料也會隨之復蘇，然后通過繼續向上傳導才拉動對最上游產品的需求，因此處于最上游的采掘業受需要拉動在程度上和時間上有所滯后，這時的權益乘數不會明顯下降。

　　而從目前經濟情況看，其對上游產品的需求拉動已比較明顯，表現是煤炭淡季不淡，原油、鐵礦石價格及有色金屬等資源類產品價格有明顯上漲。需求的增加及相關產品價格的上漲，將提高上游各行業如煤炭、石油開采等的盈利能力和上市公司的業績，預計今年二季度這種狀況仍會持續。不過，如果出現經濟過熱導致政策調控力度加大，未來可能出現價格的大幅波動，整個行業可能出現不穩定。

　　對于中游行業來說，在生產資料價格不斷上升的背景下，上半年需求確定、成本能夠順利轉嫁的工程機械行業將迎來更加優異的一季報行情，并有望在二季度的施工旺季延續景氣。

　　2010年1-2月份工程機械行業各產品銷售同比持續高增長，挖掘機、裝載機、叉車和汽車起重機分別增長55%、36%、62%和46%，其中挖掘機和裝載機的同比增速創歷史新高。歷史數據顯示，每年3、4月是工程機械銷售的傳統旺季，因此上半年行業將持續高增長，有望迎來景氣頂峰。

　　受益2009年固定資產投資對工程機械行業的滯后作用，以及區域經濟振興和重點工程項目，2010年特別是上半年行業將保持旺銷態勢。中央和地方加大保障性住房建設也將促進房地產投資，拉動混凝土機械的需求，并彌補商品房開發在未來調控政策下可能出現的回落。與此同時，1-2月份的出口已經開始震蕩回升，3月份開始出口將緩慢復蘇，全年有望維持10%-30%左右的增長。

　　伴隨需求的大幅提升，工程機械行業2010年的一季報將普遍超預期，季報公布前后板塊將迎來反彈機會，行業龍頭廈工股份、安徽合力等個股值得重點關注。

　　對于下游行業來說，需求拉動帶來的增長更為明顯。以食品飲料為例，其銷售凈利率在2009年年末有明顯上升，從三季度末的12.16%上升到四季度末的14.81%，同時總資產周轉率在三季度末比二季度末大幅提高的基礎上，四季度仍維持較高的水平；而其負債率在三季度末環比下降基礎上四季度末繼續明顯下降，下降幅度為9.4%。這表明，作為終端消費品行業，其盈利能力在四季度的提高，更多的是由于需求的實際增長所拉動。其它行業如紡織服裝、電子元器件、家電等表現雖有行業差別，但也大體如此。

　　從未來一段時間看，隨著擴大內需效果的進一步顯現，對下游行業的需求將持續增長，下游行業將走上堅實的復蘇和增長之路，而這種由需求拉動的增長也會從中游傳導到上游各行業。

　　需要指出的是，原材料上漲初期往往伴隨下游需求的恢復，規模效應能夠帶來中下游行業利潤率的提升；不過，當中下游行業景氣度進入頂峰，成本的持續上漲將對行業利潤構成影響。從這一點來看，成本的持續上升將令2010年下半年國內行業的利潤格局發生變化。

　　2月下旬以來，國內鋼鐵、煤炭等生產資料價格持續大幅回升，近期有色金屬、原油等大宗商品價格的上漲跡象再次顯露，對國內生產資料價格也將構成影響。在通脹預期下，未來中下游行業將受到成本擠壓。具體來看，受制于產能壓力，中游行業利潤率下降的時間和幅度領先于下游行業。

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