鐘觀/文

　　在白酒類上市公司估值相互“攀比”的過程中，白酒股可能在自我強化、循環論證的過程中走向泡沫。

　　在通脹漸現端倪的背景下，作為能夠適應通脹環境或者相對所受傷害較小的品種，高端品牌白酒上市公司開始為機構所推崇。其中理由，不僅有同行業公司收益率及市值對比的邏輯，亦有與其他行業發生“特殊情況”的上市公司之間的對比。

　　盡管這些對比仁智各見，亦有其自身道理，卻容易滋生相互“攀比”，進而可能在自我強化、循環論證的過程中走向股價泡沫。

　　含“酒”量不同的銷售凈利率

　　沒有無緣無故的漲，沒有無緣無故的跌，長短期亦然。

　　2009年11月中旬始，酒類上市公司股價展開了一波小行情。與此相伴而來的，是諸多機構看好品牌白酒上市公司的諸多報告，以及12月7日貴州茅臺(600519)發布的一則重大事項公告：鑒于產品原輔材料價格上漲、市場供求狀況以及企業發展戰略需要等因素，決定自2010年1月1日起適當上調貴州茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為13%。

　　關于高端品牌白酒類上市公司的投資價值，以及其在未來通脹(目前的主流提法是“通脹預期”，且需要管理這種“預期”)環境下的投資價值，我們曾于議價能力、銷售模式等方面進行過探討，結論是此類公司能夠適應通脹環境，或者相對而言所受傷害較小。

　　不過，目前來看，唱多品牌酒類公司的理由可謂種類繁多，其中有一種叫“對比”。

　　近期，在某機構對五糧液(000858)的研究報告中，將其與瀘州老窖(000568)進行對比，認為在考慮到一定程度的放量與提價因素后，如果樂觀按照瀘州老窖在2009年前三季度凈利潤率水平39.1%計算，五糧液2010年最多可實現每股收益1.45元。

　　然而，仔細分析可以發現，上述同行對比似乎過于“樂觀”。瀘州老窖近年來耗巨資投資華西證券，在資本市場近年來股指高企及交易量大增的背景下，通過華西證券取得可觀的投資收益。

　　2009年前三季度，瀘州老窖銷售凈利率為39.37%，如果剔除“對聯營企業和合營企業的投資收益”2.61億元，則銷售凈利率降低為31%。對于無巨額投資收益的五糧液，顯然更合適的參照是31%的銷售凈利率，而此與前三個季度五糧液29.67%的比率其實差距不大。

　　其實，即便是未剔除投資收益，瀘州老窖的銷售凈利率亦與貴州茅臺不可同日而語，后者前三個季度銷售凈利率與銷售毛利率分別高達50.98%與90.48%。

　　盡管差距如此之大，前述研究報告仍然將五糧液與貴州茅臺進行對比，只是與前述對比不同，此處對比似乎數據弱化、定性增強：五糧液公司高端主品牌的銷量和出廠價與貴州茅臺酒相近，在2010年完全解決關聯交易的情況下，公司獲得的銷售收入和凈利潤水平應接近貴州茅臺酒，其市值水平也應逐步向貴州茅臺酒靠攏。

　　暫不論具體的數據與主觀判斷合理性，如果說這種同業對比尚屬傳統，那么將酒類上市公司進行跨行業考查，就屬于比較“創新”了。

　　難以復制的*ST伊利式投資

　　另一機構對瀘州老窖的研究報告是以《發現下一個“伊利”》為題，在回顧并探討乳制品行業發生“三聚氰胺”事件后*ST伊利(600887)股價與業績表現后，認為遵循*ST伊利的成功經驗，瀘州老窖目前的行業環境和自身發展與伊利的歷史具有較高相似性，未來最有潛力實現超預期增長。

　　其理由有：一是高端白酒行業目前同樣處于消費改善階段；二是公司未來毛利率及市場份額穩中有升；三是公司銷售費用率將繼續下降。

　　這種對比更加具有吸引力，因為*ST伊利股價自2008年最低點以來，便呈逐步大幅上漲態勢，至近期的最高點已上漲高達3.5倍。不過，若深究起來，即便不考慮細分行業不同的因素外，兩家公司是否具可比性亦是值得探討的。

　　一方面，*ST伊利2008年下半年的大跌是證券市場整體向下調整與行業發生“三聚氰胺”事件雙重作用的結果，而2009年以來的大漲亦同樣受雙重作用的影響，只是方向相反。而就目前資本市場而言，已不存在2008年市場大幅向下調整之后可能的反彈動力。至于瀘州老窖所處的白酒行業，亦不存在類似“三聚氰胺”的極端事件。

　　另一方面，“三聚氰胺”事件盡管對行業的沖擊巨大，但卻具有一定的優勝劣汰效應，長期而言，這對于能夠存活下來的龍頭公司反而是一種利好。前述研究報告中也提到，由于競爭對手三鹿的退出和蒙牛的失誤，*ST伊利不同價位產品的市場份額均有所增長。至于瀘州老窖，目前在行業中并沒有此種突出的比較優勢，貴州茅臺高利率與提價依舊，五糧液的未來增長亦可期。

　　一個事物也好，一家公司也罷，差別的因素眾多，大多時候是難以相互比較的。需要對比時，亦大多是為了證明既定的一種結論。就瀘州老窖而言，自有優于*ST伊利的方面，比如投資華西證券從而提高了資金使用效率與收益率，又如近三年來較高比率的現金分紅。

　　至于*ST伊利，盡管過往年度分紅不菲，但在未來幾年內高現金分紅情況將不復存在。*ST伊利經過連續兩年巨額虧損之后，2009年6月末，未分配利潤為-10.74億元。若按2009年上半年凈利潤1.33億元來粗略計算，*ST伊利在四年內將無法進行利潤分配。

　　當然，在無利潤分配的情況下，*ST伊利倒是可以運作轉增，類似于2007年度由于巨額股權激勵費用導致虧損后，以資本公積每10股轉增2股的作法。但這只是玩“股票分割”的賬面游戲，投資者似無實質收益。

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