王大力/文

　　“通貨膨脹是投資的最大敵人。”巴菲特如是說。

　　“估計年末的通貨膨脹率會超過3%，甚至有可能到4%，還有一定的可能超過5%，就跟2004年、2007年差不多。”北京大學中國經濟研究中心教授宋國青預測，2009年大規模的貨幣投放很可能引起2010年物價的上漲。

　　2009年12月，CPI上漲了1.9%，為13個月來的最高。處于“管理”的通脹預期向現實的通脹跨越，或只是不經意的一步。通脹往往與提高存款準備金率、加息等貨幣政策緊縮手段相伴。

　　從管理通脹預期開始，資本市場的中期調整可能已經到來。告別了流動性過剩推動的資產盛宴，在流動性退潮、通脹主題下，如何尋找“剩宴”中的投資機會？

　　在2009年伯克希爾·哈撒韋股東大會上，一位11歲美國男孩問：“通貨膨脹是否會影響我們這一代人，購買伯克希爾公司的股票能不能讓我們擺脫通貨膨脹呢？”78歲的巴菲特告訴他：“通貨膨脹會影響到你們。”

　　其實，這種提醒不僅適用于這個11歲的美國男孩，亦在一定程度上適用于美國及金融危機后的全球，其中包括盡管目前主流提法是尚在通脹“預期”中，但食用油及水、電等已開始或將開始漲價，且房地產價格早已大漲的中國。那么，如何應對未來的通脹呢？

　　巴菲特指出：“通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。”

　　稅往往具有普遍性與強制性，一個有效的應對策略就是轉嫁出去。而從融資角度來考查上市公司，未來受通脹影響較小的有兩類，一是不用借錢的，二是不愁借錢的。

　　不用借錢的亦可稱為輕裝上陣型，既包括銀行、保險與券商等金融行業公司，亦包括傳統行業中的品牌酒類、優質醫藥等具強大現金流、低資產負債率的公司。

　　不愁借錢的可進一步分為鎖定成本型與債務擴充型。

　　鎖定成本型是指已借入大量長期貸款，從而使利息費用固定在較低水平的公司。一些資金密集型的公用事業型公司便屬于此類，長江電力(600900)是其中的一個典型。而2009年三季報顯示，一些上市公司已開始通過長短期借款置換來鎖定利率，如大唐發電(601991)、華能國際(600011)、包鋼股份(600010)與錫業股份(000960)等。

　　債務擴充型是指未來有較大債務融資空間的公司。與鎖定成本型相比，此類公司將承擔較大的未來高利率壓力，所以需要具有較高的收益率以作為貸款的“安全邊際”。如簽訂了巨額金融合作協議的出版傳媒(601999)，以及近期成功運作IPO與再融資，目前資產負債率極低，從而有著更大貸款空間的公司。

　　從本質上看，上述受通脹影響較小的公司類型均遵循著“轉嫁”的路徑。其中，前者的轉嫁對象是消費者，后者的對象是銀行(銀行以更低利率吸儲，從而進一步轉嫁)。另外，還有第三種路徑，依靠內部挖潛與科技進步等方式，只是具有漸進性、較大難度與不確定性。

　　就投資者而言，從未來業績不確定性及受通脹影響等方面考查，上述輕裝上陣型、鎖定成本型與債務擴充型的投資價值是依次減少的。當然，估值是一個重要指標，好東西也可能被吹出泡泡。

　　輕裝上陣型

　　巴菲特認為，通脹會讓持有債券和其他固定收益產品的投資者蒙受損失；要應對美元貶值的風險，需要調整自己的投資策略。

　　他建議：投資那些品質不會受到貨幣變動影響的產品和服務，更重要的是自己要為自己的投資做主。

　　巴菲特所強調的“那些品質不會受到貨幣變動影響的產品和服務”，其實融合了“護城河”及“經濟商譽”的概念。不受貨幣變動影響，意即具有較強的可以隨著通脹而提價的能力。

　　高端品牌白酒類上市公司屬于此類，能夠適應通脹環境，或者相對而言所受傷害較小。其投資價值主要體現在以下四個方面：一是具有品牌優勢及產品的獨特質地而議價能力強；二是現款甚至預收款銷售模式使得現金流充裕；三是獨特的生產工藝與商業模式使得未來資本性支出壓力較小；四是屬于日常消費領域而受經濟周期波動影響相對較小(相關報道見《證券市場周刊》2009年第26期文章“瀘州老窖雙重抗通脹”)。

　　2009年12月，貴州茅臺(600519)發布公告上調出廠價格，平均上調幅度約為13%，便是這種漲價能力的即時反映。其實，在貴州茅臺漲價之前，已有“先知先覺”的機構開始主推高端品牌白酒上市公司。不過，理由卻是多種多樣的，不僅有同行業公司收益率及市值對比的邏輯，亦有與其他行業發生“特殊情況”的上市公司之間的對比(相關報道見附文“陷‘比較’誤區 白酒泛泡沫”)。

　　這種提價能夠通過名義銷售利潤率的提高進而維持較高的凈資產收益率，而后者往往是考慮投資標的的出發點與最終歸宿。杜邦分析正是從凈資產收益率開始進行拆解，而巴菲特在系統地論述通貨膨脹的文章——《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》，亦以此做為分析的框架。

　　巴菲特指出，為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比；廉價的債務杠桿；更高的債務杠桿；更低的所得稅；更高的運營利潤率。

　　上述五項對策中的兩項與債務杠桿有關，亦即在通脹背景之下，公司的融資運作與自身價值密切相關。其實，隨著居民消費價格指數(CPI)的轉正，加息預期更趨于強烈，融資運作日益成為公司管理層需要重點考量的因素，而并非僅僅是投資者。

　　從融資角度來考查上市公司，未來受通脹影響較小的有兩種，一是不用借錢的，二是不愁借錢的。

　　不用借錢的亦可稱之為輕裝上陣型，既包括金融行業公司，如銀行、保險與證券公司，亦包括傳統行業中的品牌酒類、優質醫藥等具有強大現金流、低資產負債率的公司。

　　這種公司或者直接受益于利率的逐漸高企，如金融企業；或者由于具有強大的現金流及較高的提價能力，從而能夠提高收益率或增加現金分紅，從而提高再投資收益率。

　　應該強調的是，不同的金融行業上市公司，其通脹期的投資考量亦不同。對于保險公司，由于具有持續的巨額現金流入，其投資能力成為公司價值的關鍵，但就目前而言，國內上市保險公司的這種能力尚需仔細評估。

　　至于上市商業銀行，在加息的初期，由于受益于息差的擴大，會有一段“美好時光”，但隨之而來的資本壓力及未來不良貸款問題不容忽視，使得從較長時段來考查存在較大的不確定性。

　　相對而言，上市證券公司未來倒是創新業務空間廣闊，并且由于綜合治理后的嚴格監管而目前體質健康，從而未來業績存在較大的提升空間。當然，盡管證券公司亦面臨傭金率下降的趨勢，但存在一種“創新補傭金”的效應，并且創新業務提升業績往往是大幅度的、具有突變性質的，比如證券公司曾經在權證創設上的“暴利”，而傭金的下降往往是一種漸進的過程。

　　鎖定成本型

　　不愁借錢的可進一步分為鎖定成本型與債務擴充型。其中，鎖定成本型是指已借入大量長期貸款，從而使利息費用固定在較低水平的公司。

　　債務可以分為有息負債與無息負債，除一些諸如家電連鎖的類金融企業外，更大占用供應商款項從而獲得無息負債往往是非建設性，所以不在我們的主要探討范圍。有息負債又可分為長期與短期兩種，其中長期負債中的固定利率債務由于提升并鎖定利率，從而可以減少未來利息支出。

　　從一般的長期負債對應長期資產的匹配原則來看，存在大量長期有息負債的公司往往是固定資產占較大比重，比如一些資金密集型的公用事業型公司。其中，長江電力是一家典型公司。

　　截至2009年三季度末，長江電力有息負債占總資產比率為50.69%，其中主要是長期負債，占有息負債的比率高達89.45%，具體包括長期借款530.55億元，應付債券233.36億元。

　　在未來緊縮與通脹的環境中，類似長江電力這樣的公司的投資價值可從幾個方面考查，一是盡管這些公司未來面臨更高的資本支出(折舊不足)的壓力，但由于周期較長，前期會累積巨額貨幣現金流；二是隨著緊縮與通脹的來臨的初期，物價面臨上漲，與之相比固定資產(相關設備)原值較低，從而賬面利潤會大幅上揚；三是由于利率提升，巨額貨幣資金存在獲得高收益的可能，而前期長期借款已鎖定相當利率，進而獲得“息差”收益；四是與充分競爭性行業相比，這些公司具有一定壟斷地位，且亦有一定的提價空間。

　　當然，這些公司往往業績與宏觀經濟密切相關，且從更長時段(可能超過5年或10年)來考查，亦存在巨大的資本支出，但就緊縮初期來講，倒不足為慮。此類公司有類金融公司的特點，卻又無銀行業的大量壞賬風險及保險業的諸多決定價值的變量及參數。

　　不過，此類公司中亦存在有融資乏運作的另類。盡管固定資產占比巨大，但大秦鐵路(601006)近年來卻未有任何長期借款。與之相比，廣深鐵路(601333)2009年三季度末長期借款占總資產比率為11.45%。

　　實際上，大秦鐵路有一種替代性借款，2009年三季度末，大秦鐵路其他應付款高達190.87億元，占總資產比重高達28.61%，為應付鐵道部HXD機車款及利息費用。這種關聯借款及融資缺乏主動運作空間，是除“提款機”現象外，大秦鐵路經營體制上存在局限與束縛的另一種表現(相關報道見附文“大秦鐵路‘提款機’”)。

　　與大秦鐵路不同，2009年三季報顯示，一些上市公司已經出現長短期銀行借款大挪移的跡象。除了調整負債結構，對未來通脹與加息的預期亦可能是此種運作的另一個重要原因。

　　2009年三季度末，大唐發電短期借款為178.78億元，比2009年年初的295.84億元減少39.57%；一年內到期的非流動負債30.71億元，比年初的68.22億元減少一半還多。與短期借款的減少相對應，大唐發電長期借款增加至728.29億元，比年初的590.27億元增長23.38%。

　　存在類似情況的還有華能國際、包鋼股份與錫業股份等上市公司。2009年三報季顯示，華能國際三季度末短期借款比年初減少27.32%，長期借款比年初增加23.38%；包鋼股份三季度末短期借款比年初減少54.42%，長期借款比年初增加57.38%；錫業股份三季度末短期借款比年初減少36.35%，長期借款比年初增加138.70%。

　　債務擴充型

　　債務擴充型是指未來有較大債務融資空間的公司。與前述鎖定成本型相比，此類公司將承擔較大的未來高利率壓力。所以，從長期投資視角來考慮，此類公司宜具有較高的收益率。

　　此類公司可以分為兩種，一種是已獲得相關金融授信安排，可供于未來動用的公司。出版傳媒便是最新的一個案例。

　　2009年11月24日，出版傳媒發布公告稱，公司與國家開發銀行遼寧省分行簽署《開發性金融合作協議》，后者同意以優惠待遇為公司在資源整合、跨界發展、資產并購、產業升級等方面提供資金和業務上的支持。

　　具體內容包括在今后5至8年，后者將為公司提供30億元的貸款支持，用于實施出版、發行業務創新開發；拓展海外市場，建立國外出版發行機構；投資網絡出版、數字出版、手機動漫等新興媒體；實施優質出版資源的跨地區并購與整合等項目。

　　而就在此公告發布的幾天前，2009年11月16日，出版傳媒亦發布公告稱，公司與天津出版總社(集團)簽署合作方案，公司擬以收購部分股權的形式收購后者的出版、發行業務主營業務及資產；合作方案簽署后，雙方將加緊具體實施，選聘中介機構，規范開展財務審計、資產評估、法律驗證等工作。

　　可見，出版傳媒未來融資運作已有相關安排，且與自身收購等緊密結合。與之相比，同樣是傳媒類上市公司的時代出版(600551)，目前似乎只是一條腿走路。

　　2009年11月24日，時代出版發布公告稱，公司與中國出版集團公司簽署戰略合作框架協議，雙方將主要進行資本合作、出版合作、“走出去”合作、印刷合作及培訓合作等。

　　而在此前的2009年8月25日，時代出版亦發布公告，稱公司與廣東省出版集團有限公司簽署跨地區互利雙贏戰略合作框架協議，公司控股子公司安徽教育出版社與廣東學而優圖書文化發展有限公司簽署營銷伙伴合作計劃協議，公司控股子公司安徽少年兒童出版社與《動漫周刊》簽署動漫產品開發與推廣戰略合作協議，公司控股子公司安徽電子音像出版社與俏佳人傳媒股份有限公司簽署戰略合作框架協議。

　　同樣處于稀少的傳媒領域且意欲走外向擴充經營之路，為何時代出版未如出版傳媒般達成融資安排呢？

　　可能的原因是，時代出版剛剛借“殼”上市不及，目前正在運作定向增發，進而遵循著從借“殼”到再融資的普遍路徑。如果再融資順利成行，由于資產負債將進一步降低，從而提供了一定的貸款空間。至于時代出版，由于IPO時間不長，具有較大的融資運作空間。

　　應該強調的是，就傳媒行業而言，未來整合空間廣闊。這是因為，隨著資本市場的漸進發展的思路，大規模、高效率上市其實是小概率事件，所以一些傳媒資產很可能更多地通過向已上市公司注資來實現證券化。于是，注資概念將加諸于相關傳媒上市公司身上。

　　根據前述時代出版與出版傳媒的相關公告，這種未來整合注資的意向似已綱舉目張，而博瑞傳播(600880)收購成都夢工廠網絡信息公司則是具體的實踐。

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