歷史表明，宏觀調控的出臺，通常會造成金屬及煤炭板塊股票較大幅度(30-50%)的回調。近期宏觀(政策及市場心態)對金屬板塊的影響將大于商品價格。而無論是商品還是股票市場，都需要一定時間來消化早于預期的收緊。

　　我們認為，目前金屬、煤炭這兩個板塊的股票(已回調10-15%)仍有較大下行風險，建議短期繼續減倉。中長期而言，我們認為在回調充分之后，金屬及煤炭板塊仍有反彈并再次上升的機會。

　　現貨價格下行風險增大

　　近期有色金屬價格下行風險增大，而煤價由于滯后性及現貨屬性將保持相對穩定。2004及2006年調控出臺后，VAI及FAI增速均有明顯回落，而銅鋁2-4個月內調整幅度達15-25%(目前已回調2-5%)，煤價由于前述原因變化較小，而黃金未受直接影響。本次調控對實體經濟的影響，需視后續具體措施而論，目前市場已在預期一季度加息或其它收緊流動性方案的出臺。銅的方面，期貨市場對近期國家電網宣布的2010年投資計劃低于2009年消息的關注不夠；鋁的方面，市場對后期開發商投資積極性因調控受到抑制的可能也重視不足。盡管春節前備庫及金融屬性仍對價格有所支持，但由于前期較大的漲幅及較高的庫存，總體來講，繼續回調的風險在加大。

　　由于短期兩板塊股票都有較大繼續回調的可能，我們建議減倉，特別是風險相對較大的股票。從前期漲幅、估值及金屬價格風險來看，有色類股票較黃金類股票風險更大，紫金礦業、山東黃金和中金黃金相對江西銅業和中國鋁業更安全。煤炭方面，機構倉位仍高于有色金屬，短期可能繼續調整，而焦煤由于受鋼鐵產量影響波動性更大，風險更大。另外，考慮到通脹和政策風險，我們調高了部分公司的成本，調低了目標P/E，下調了部分股票的盈利預測及目標價。

　　等充分回調后吸納

　　充分回調將提供吸納機會，布局上可關注供應端更緊張、增長更好、彈性更大及通脹下更受益于上游資產的公司。

　　目前金屬及煤炭產能利用率約80-90%，雖然投資增速將放緩，只要不出現硬著陸，利用率將繼續提升。有供應瓶頸的品種(銅及焦煤)仍將最終達到滿負荷，需要依靠價格劇升來調節市場。我們認為，動力煤在季節性回調后將保持較高的位置，提示關注兗煤(高現貨率及海外收購和省內兼并帶來估值擴張)。焦煤方面，我們仍看好春季施工旺季帶來的提價可能，提示關注平煤股份(高彈性)、西山煤電(焦煤)及神火股份(冶金煤)。金屬方面，提示關注對鋁價敏感的中國鋁業，回調充分后的江西銅業(部分受益于銅價再次上升)及黃金類(受益于高通脹)股票。

　　估值：部分股票的估值已與亞太區域的同類股票持平，但較歷史調控期間P/B調整的幅度仍有下行空間。

　　風險：在政府投資放緩之后，房地產投資將成為2010年中國增長的支柱。政府抑制投機和投資性購房需求的舉措，可能導致商品房銷量連續下降，打擊開發商的投資積極性，導致新開工面積逐步減少，最終影響對原材料的需求。通脹加劇，比如江西銅業加工費降低，中國鋁業生產成本升高等，對擁有下游加工性業務的公司利潤將有一定侵蝕。(中金公司 蔡宏宇 韓 永 盧 揚)