華融證券研究部副總經理 張紅杰

　　今年資源板塊已經給投資者帶來了巨大的收益，不過在筆者看來，隨著經濟好轉、需求上升，資源板塊的精彩故事還沒有結束。A股市場的資源板塊主要是指煤炭和有色金屬。今年以來，煤炭板塊上漲幅度達到177%，有色板塊上漲幅度達到190%，在所有行業中排名分別是第三和第一。中國已經成為煤炭凈進口國，煤炭價格變動已經開始與國家煤價、原油價格同步，煤炭資源品屬性表現突出；有色金屬作為重要的工業生產原料，在歷次資源板塊上漲中都表現出色。

　　貨幣貶值推升資源品價格

　　影響商品價格的因素很多，其中之一就是貨幣本位價值的變化。當貨幣供給相對于需求增加時，貨幣價值就會降低；當貨幣供給相對于需求減少時，貨幣價值就會增加。如果央行增加貨幣供給，只要超過了需求，貨幣價值就會下跌。

　　在擺脫了金本位以后，貨幣本位價值目前還無法具體衡量。金本位作為一種貨幣制度，采用或者放棄金本位更多是取決于當時一國的經濟狀況和政治選擇，就基本貨幣制度而言，金本位和紙幣體系顯然也是各有利弊，所以即便我們從1900年開始看起，金本位的確立與廢除也是經常的事。在過去300多年歷史中，黃金曾經是全球范圍內唯一的貨幣，這里暫且把黃金作為一個貨幣標尺來看待。

　　金融危機以來，黃金的價格從最低680美元上漲到超過最高1200美元，上漲幅度大約80%，真實反映了全球范圍內經濟刺激政策造成貨幣價值下降的程度。幾乎所有國家的貨幣價值都在下降，反映的是貨幣與實物商品的關系。顯而易見，貨幣的集體貶值將推動資源品價格上漲。

　　我們還需要關注貨幣比價關系的變化，即貨幣相對價值的變化。相對于其他貨幣，美元經歷了長達9個月的單邊下跌，這對以美元標價的商品價格將影響重大。

　　一方面，美國為刺激經濟實行量化寬松貨幣政策，美元供給出現了爆炸式增長，美聯儲資產負債表在短短幾個月期間內迅速翻了一倍，這直接造成了美元超量供給，給美元帶來巨大貶值壓力，美元貨幣本位價值正在下跌；另一方面，亞洲國家調整外匯儲備資產的幣種結構，也使得美元對主要貨幣出現大幅度下跌。今年以來，考慮到美元可能出現長期下跌趨勢，亞洲國家紛紛調整外匯儲備幣種結構，將一定比例的美元資產轉換為歐元、日元、其他貨幣的資產，中國和日本都在逐步調整過程中。

　　貨幣貶值的累積效應對理解商品價格的變化具有更重要意義。很常見的是，在貨幣貶值之后，其購買力下降不會立即充分體現，因為商品的價格還沒有根據貨幣的貶值立即做出調整。考慮到各種長期合約的存在，價格調整在實際中可能要經過很長時間才會充分完成。有人曾經估算過，整體價格體系調整完成大概需要10年以上的時間，國際上交易的商品價格往往首先做出調整，一般在貨幣貶值后大約一年的時間里調整完畢。目前正是貨幣貶值的累積效應將開始逐步顯現的時候，貨幣貶值將直接推動資源商品價格上漲，并且給資源板塊帶來充分的投資機會。提升貨幣本位價值，需要貨幣政策的根本改變，在我們還看不到貨幣政策轉向的情況下，資源板塊的投資機會就顯得相對明確而且有足夠吸引力。

　　需求上升造成產出缺口

　　涉及到商品價格，總是無法離開供求。在金融危機期間，經濟產出的下降總是伴隨著產能過剩和過度庫存，企業生產開始減少甚至停滯。隨著經濟刺激政策實施，經濟開始恢復，首先是消耗掉了庫存，就像我們在2009年上半年看到的情景。在經濟進一步走向復蘇的過程中，私人企業活動趨于活躍，需求將再度上升，未來我們討論的主要議題將再度是產出缺口問題。

　　9月27日IMF預測的2010年全球范圍GDP增長率是3%，已經高于早先預測的2.5%；最新的數據更是把全球GDP增長率調高到4%以上，新興國家經濟增長將更加顯著，中國經濟增長有望超過9%。在2003-2008年的資源品價格上漲中，中國需求因素就曾被認為是推動資源品價格上漲的主要動力。可以明確的是，由于金融危機造成了投資下降，2009年相當部分資源品生產企業產能并沒有大幅擴張，需求上升速度將大于供給上升速度，2010年考驗我們的仍然可能是產出缺口。這是對真實需求部分的考量。

　　我們需要考慮的另外一個非常重要的因素，就是在一致預期情況下，在真實需求之外可能產生虛假需求，而這也是影響價格的關鍵因素。價格上漲過程本身就會帶來有效供給減少，需求也可能產生扭曲。一般而言，價格上漲將帶來供給增加，供給和需求將趨向平衡。但就短期而言，則可能出現令人意想不到的情況。價格上升可能造成囤積的新增需求，并使得有效供給顯得相對不足。囤積需求的多少則完全取決于市場參與者的預期。在市場參與者有明顯預期的情況下，囤積需求將放大需求信號，這將使市場需求信號扭曲，并造成價格上漲的循環。歷史曾清晰向我們展示過類似場景，在第二次石油危機期間，企業甚至私人都開始參與囤積。