自2008年11月份至今，11家券商完成融資融券聯網測試正好一年。一年前，市場對融資融券業務推出的呼聲達到高潮。2008年10月25日和11月8日，證監會、交易所及中登公司兩次組織11家券商參與融資融券聯網測試，似乎這項創新業務的推出已近在咫尺。不巧的是，伴隨金融危機的到來，融資融券也漸行漸遠。近日多家測試券商表示，目前開展融資融券業務已經萬事俱備，推出預期有望在年內明朗。

　　第八屆證券投資基金國際論壇昨日在深圳舉行，深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，包括ETF和上市封閉式基金在內的在交易所場內交易的基金發展空間巨大，目前，融資融券已準備好，在交易所交易的基金將成為融資融券的融資標的和將來股指期貨對沖風險的金融標的。她的講話也表明，融資融券推出的時間再度臨近。

　　“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

　　融資融券是雙刃劍

　　除了管理層的態度給予市場的信號之外，我們更應該關注融資融券措施本身究竟會給市場帶來什么樣的影響。由于具體細則尚未公布、將在近期陸續出臺，只有通過證監會負責人的發言來獲得有關融資融券措施推出可能給市場的影響。從管理層傳出的信息看，融資融券試點的推出初期對客戶資質要求可能較高，而且融資難度可能要小于融券難度，帶來的是整體融資融券規模較小的前提下的融資規模大于融券規模的格局，對市場的影響是比較有限的，對投資者投資行為的影響更多地是心理層面的影響。

　　而從長期來看，融資融券應該是具有雙面性的政策。A股市場由于缺乏做空機制而形成了單邊市的狀態，融資融券的推出有望扭轉這種狀況，它給市場引入做空機制、平衡了單邊市的泡沫壓力，使得市場估值趨于合理；但也給金融市場帶了新的風險和問題，在活躍市場交易的同時也給投資者帶來風險，交易杠桿放大和監管難度提高都是未來的新問題，若監管不當，在融資融券的保證金交易制度下，內幕交易和操縱市場將更為容易，如果投資者對未來有良好預期一致做多，融資可能導致銀行信貸資金大量進入股票市場，現貨市場產生大量泡沫，相反，在經濟出現衰退、市場蕭條的情況下，投資者一致做空，融券又使現貨市場大幅波動，甚至引發危機，對投資者的時機選擇能力和價值判斷能力都提出了更高的要求，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加，而且對投資者對未來趨勢的判斷以及對風險的承受能力都提出了更高的要求，不應該簡單理解成為利好。

　　融資融券推出前后對香港市場波動率的影響

　　融資融券對證券行業的影響

　　從日本和臺灣的經驗來看，融資融券業務可以提高市場交易的活躍程度和帶來新增交易量。

　　在證券金融公司和轉融通環節建立之前，融資融券業務可以提高現有存量資金和證券的周轉率，從而活躍市場交易氣氛和增加交易量。在證券金融公司和轉融通環節建立以后，還可以進一步擴大融券來源和市場資金來源，從而有利于交易量的提升。

　　日本融資融券交易占比為12%-21%。日本在1951年6月推出融資融券業務。從短期影響來看，該項業務推出以后，股票市場的換手率從1950年的34.34%大幅攀升至1952年的78.47%，市場交易量也從1950年的499.5億日元大幅上升至1952年的3522.13億日元。從長期影響來看，股票市場換手率和交易量的運行水平得到了提高，融資融券交易對市場交易總額的貢獻突出。從1988年到2007年，日本東京證券交易所的融資融券交易額在市場交易總額中的占比保持在12%-21%之間。

　　臺灣融資融券交易占比為33%-56%。臺灣融資融券業務的推出以1980年復華公司正式獨家開展融資融券業務為標志。從短期影響來看，該項業務推出以后，股票市場的換手率從當年的81.49%上升至1981年的99.52%，而市場交易量也從1621.13億新臺幣上升至2092.17億新臺幣。從長期影響來看，股票換手率和市場交易量的運行水平也得到了較大程度的提升，融資融券交易對市場交易總額的貢獻非常突出。從1999年到2007年，臺灣證券交易所的融資融券交易額在市場交易總額中的占比保持在33%-56%的高水平。

　　1999年-2007年，臺灣證券交易所的融資融券交易額在交易總額中的占比為33%-56%

　　1、融資融券業務可以增加相關券商的利息收入來源

　　證券公司在開展融資融券業務的時候，可以通過向客戶融出資金和證券而收取一定的利息。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定“證券公司與客戶約定的融資、融券期限不得超過證券交易所規定的最長期限，且不得展期；融資利率不得低于中國人民銀行規定的同期金融機構貸款基準利率。”而《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》均規定“融資融券期限不得超過6個月”。利率下限和期限上限的設定，使得券商在開展該項業務中既保持一定的流動性又增加了利息收入來源。

　　融資融券模式根據對證券公司利息收入的積極性影響由大到小的排列依次是：分散授信模式、單軌制的集中授信模式和雙軌制的集中授信模式。在分散授信模式中，證券公司不僅可以利用自有的資券獲取利息收入，而且可以通過轉融通環節獲得利息差。在單軌制的集中授信模式中，由于證券公司不能直接向其它金融機構融入資券，而是必須經過證券金融公司，由于利息收入的分配鏈條上多了證券金融公司這個環節，因此證券公司在轉融通中獲得的利息差將有可能比分散授信模式下獲得的要小。相對于單軌制集中授信模式，雙軌制集中授信模式中的證券公司和證券金融公司都可以為投資者提供融資融業務，兩者存在一定的競爭關系，證券公司的客戶資源被攤薄，利息收入自然也要比單軌制模式的要小。

　　2、試點券商有望擴大客戶資源和市場占有率

　　《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中規定“客戶只能與一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券”以及規定從事該業務的券商必須為最近6個月的凈資本均在12億以上的創新類券商，一些優質客戶可能會因為需要做融資融券而轉投到試點券商，因此獲得該業務牌照的試點券商有望擴大客戶資源和市場占有率。

　　3、券商開展融資融券業務具有機會成本

　　券商把資金和證券用于融資融券業務，意味著其將放棄把該筆資金和證券用于其它投資渠道的機會(如銀行存款和證券自營等)，從而也將失去了從其它投資渠道獲得的收益，也就是說券商開展融資融券業務具有機會成本。

　　4、短期象征意義遠遠大于實際意義

　　短期內融資融券對券商的實質性利好有限，但融資融券制度的建立對我國資本市場的完善具有重要意義，融券業務為做空獲利打開了一道門，雖然最初的標的證券和券商自有證券規模的限制使其象征意義遠遠大于實際意義，但這是我國投資者適應更豐富和復雜的資本市場的開始。對證券公司來說，業務范圍的擴展有利于公司風險集中度的降低，證券金融公司的設立可能促進我國證券業格局的演化，同時不具融資融券業務資格的小型券商會面臨客戶流失的困境，從而加速證券公司的競爭和分化。今日投資

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