1.事件

　　發改委宣布自11月10日零時起將汽、柴油價格每噸均提高480元，測算到零售價格90號汽油和0號柴油(全國平均)每升分別提高0.36元和0.41元。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)、原油價格上行推動成品油價格上調，煉油銷售業績相對穩定原油價格上行帶動了石化行業多數產品價格上漲，成品油價格按《石油價格管理辦法》本應于10月底再次上調，但發改委推后了10天，是在新的價格機制規定出臺后的第八次調價，雖然《石油價格管理辦法》是一項過渡性的措施，但政府對《石油價格管理辦法》執行的決心是不會動搖的，煉油與銷售雖然受到了一定的時滯影響(見相關研究報告：原油、成品油價格時滯問題影響)，但整體高利潤狀況將得到基本得到保障，煉油銷售業績相對穩定。隨著競爭性市場結構的形成以及市場體系的不斷完善，國內成品油價格最終將由市場競爭形成。《石油價格管理辦法(試行)》標志著我國成品油價格改革朝著市場化方向又推進了一大步。長遠看，成品油價格將由市場形成。

　　(二)、煉油與銷售暫時遇到時滯影響2009年8月份兩大集團煉油與銷售遇到了暫時困難，主要原因是在7月29日國內下調成品油價格后國際原油價格大幅上升。兩大集團煉油毛利突然收窄，不過9月初成品油價格上調已經使煉油毛利得到有效恢復，但9月底又向下調整成品油價，10月國際油價的再次上行又促使煉油毛利下降，兩大集團煉油與銷售遇到時滯影響，我們認為這種影響是暫時的，隨著11月10日國內成品油價格上調會迅速減少影響，今后隨著成品油價格體制改革的深入會不斷減少時滯影響。

　　(三)、兩大集團化工業務超預期2009年1-9月，兩在集團全力以赴拓展化工產品市場，推進與客戶的技術合作聯盟，在滿足客戶需求的同時，疏通公司產品銷路，取得了良好效果；加強產銷研結合，針對客戶需求積極調整產品結構；加大新產品開發力度，增加合成樹脂新產品專用料和聚酯專用料產量，提高合成纖維差別化率；加強精細管理，提高裝置運行效率，在部分裝置檢修的情況下，化工產品總經銷量實現了增長。上半年中國石化五大類化工產品產量1,336萬噸�；�工事業部實現經營收益97.61億元，明顯好于化工不盈利的預期。

　　(四)、我們預計中國石化09年全年業績0.72元，10年可達1.02元，預計中國石油09年全年0.70元，下半年0.43元明顯好于上半年0.27元(1)、09年中石油煉油銷售業績0.15元，中石化煉油銷售業績0.48元按國家新的《石油價格管理辦法》，每次調價都是基于國際油價的變化而調整的。今年前三季度公司銷售汽油、柴油和煤油7,317萬噸，同比增長4.7%。煉油單位現金加工成本為每噸人民幣133.9元，與上年同期基本持平。09年中期中石油煉油業務盈利171.92億元。中石油銷售事業部盈利71.93億元。因此，今年上半年中石油煉油與銷售業務稅前盈利243.85億元左右，凈利潤為182.89億元左右，相當于上半年煉油銷售每股收益0.10元，考慮考慮時滯影響(成品油調價晚于原油調價)，我們預計09年中石油煉油與銷售業務貢獻每股收益0.15元左右。

　　2009年上半年中國石化加工原油0.92億噸，生產成品油0.58億噸。09年上半年中石化煉油業務盈利198.98億元。中石化銷售事業部上半年盈利125.08億元。因此，公司煉油銷售09年上半年貢獻324.06億元左右稅前業績，扣稅后貢獻凈利潤243億元左右，相當于09年上半年煉油銷售每股貢獻收益0.28元左右，考慮時滯影響(成品油調價晚于原油調價)，我們預計09年中石化煉油與銷售業務貢獻每股收益0.48元左右。

　　(2)、09年中石油勘探開發業績0.48元，中石化勘探開發業績0.24元中國石油勘探板塊09年三季度生產2.8億桶油氣當量(石油與天然氣)，按65美元WTI油價折算，每桶油氣當量可銷售402元人民幣，相當于60美元/桶(因國產油略重于西德州輕油)。目前中石油勘探板塊成本為31.2798美元/桶，相當于212.7人民幣/桶，因此，目前每桶油的利潤為189.3元人民幣，故中國石油勘探板塊三季度利潤為2.8*189.3=530億元，較上半年勘探板塊利潤376.4億元整整多了153.6億元。因我們預計09年四季度油價高于三季度，預計公司四季度勘探板塊毛利達600，因此全年勘探板塊利潤1506億元【376.4+530+600】，扣除各項費用和所得稅后，公司石油勘探板塊凈利潤貢獻預計在878.4億元左右，相當于勘探業績09年每股貢獻收益0.48元左右。

　　中國石化勘探板塊09年全年計劃生產原油4,240萬噸、天然氣100億立方米。三季度生產8800萬桶油氣當量(石油與天然氣)，按65美元WTI油價折算，每桶油氣當量可銷售402元人民幣，相當于60美元/桶(因國產油略重于西德州輕油)。目前中石化勘探板塊成本為40.11美元/桶，相當于272.7669人民幣/桶，目前每桶油的利潤為129.2元人民幣，故中國石化勘探板塊三季度利潤為8800*129.2=113.7億元，預計公司四季度勘探板塊毛利達120，因此全年勘探板塊利潤288.71億元【55.01+113.7+120】，扣除各項費用和所得稅后，公司石油勘探板塊凈利潤貢獻預計在208.1億元左右，相當于勘探業績09年每股貢獻收益0.24元左右。

　　(3)、中石油管道業務貢獻0.07元，中石油、中石化化工業務不貢獻利潤目前，烯烴、芳烴、醋酸等許多化工產品毛利處于盈虧平衡狀態。受全球金融危機影響，化工出口難度較大，中石油、中石化的化工業務也于09年一季度進入不盈利狀態，雖然目前盈利有所好轉，但我們保守預計全年化工業務對兩大集團利潤貢獻較小暫按0計算。中石油管道業務隨著西氣東輸下游網點逐漸健全預計09年盈利會明顯提升，但受規�？偭坑绊�，管道業務年盈利在128億元左右，相當于管道業務貢獻每股收益0.07元左右。因此，我們預計09年中石油管道業務貢獻0.07元，中石油、中石化化工業務不貢獻利潤。

　　(4)、國標改歐標每升油預計可增加利潤0.23元我們知道，北京因為奧運會執行了歐洲標準，北京地區汽柴油價格平均高出外地10-20%，由于執行歐3或歐4標準實際增加成本不多，燕山石化的盈利水平較國內其他煉油廠高出一倍多。按國家計劃，到2010年我國將全部實現歐3標準，特別是上海明年要舉辦世博會，提前執行歐3或歐4標準的可能性較大，如果執行全部煉廠盈利水平都可達到燕山石化的一半水平，即每升油至少可增加盈利0.23元(目前北京地區汽油較其他地區平均高0.8元/升)。

　　介時中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.12元EPS。計算公式如下：

　　中國石油：0.75*1300*0.23/1830=0.12元中國石化：1.15*1300*0.23/867=0.40元(5)、油品國標與歐標區別主要在脫硫加氫國標與歐標油生產主要區別在脫硫加氫，即國標油有許多是經過一次加工的常減壓裝置生產的直溜油，而按歐Ⅲ標準生產這部份油還要進行脫硫加氫后進一步經過二次加工處理。由于我們規模以上煉油廠生產裝置多數是引進歐美生產裝置，這些煉廠本身就是按照歐美標準建設的，本來就是用于生產歐標油的，只不過在我國用于生產國標油，因此都有較大的脫硫加氫裝置，因此，國標改歐標對于規模以上煉油廠來說并不需要增加生產裝置，故只需要進行工藝調整就可生產歐標油。國家環�？偩謾C動車排污監控中心湯大鋼主任表示，在全國市場提供質量穩定的燃油產品是實施更高排放標準的先決條件。“從成品油加工環節來看，歐Ⅲ油比歐Ⅱ油的加工成本高不了多少”，另有石油行業資深人士表示，從歐Ⅱ過渡到歐Ⅲ，在油品生產環節上增加的成本幾乎可以忽略不計。

　　(五)、近期國際油價在70-80美元附近小幅振蕩整理由于美國庫存下降主要來自進口減少，而需求恢復僅限于汽油且還沒有反應到庫存上來，國際油價在80美元以上失去上行動力，近期將在70-80美元附近小幅振蕩整理。據美國能源情報署(EIA)報告顯示，截至10月30日當周，美國商業油品庫存較前一周總計減少840萬桶，其中，商業原油庫存減少400萬桶，為3.359億桶，處于同期均值中等水平以上；汽油庫存總量減少30萬桶，仍處同期均值水平的高位；餾份燃料油品庫存減少40萬桶，處同期均值水平高位；丙烷/丙烯庫存減少140萬桶，仍處于同期均值中上等水平。原油庫存減少的背后是美國原油進口量的降低。EIA數據顯示，上周，美國原油日均進口量較前一周下挫76.4萬桶，約為810萬桶。過去四周，原油日均進口量近860萬桶，同比降150萬桶。

　　雖然中國出現了10%以上石油消費增長，但由于全球多數國家石油消費還沒有明顯增長，特別是美國第一大石油消費國，EIA的數據顯示，過去四周，成品油日均供應總量接近1,880萬桶，同比降4.5%。而過去四周汽油日均需求行業簡評報告/石油、石化行業量約為900萬桶，同比大體持穩；餾份燃料油品同期日均需求量約為360萬桶，同比降14.8%，跌幅進一步擴大。但由于目前北半球已經迎來了冬季取暖季，取暖油消費的增長能夠抵消一部份餾份燃料油用量的下降，另外，中國、美國、印度等石油消費大國近期加大了石油戰略儲備，國際油價向下跌破70美元也很難。因此，我們判斷近期國際油價在70-80美元附近小幅振蕩整理。

　　3.投資建議

　　雖然《石油價格管理辦法》屬于過度性政策，成品油調價有一定時滯影響，但政府對《石油價格管理辦法》執行的決心是不會動搖的，煉油銷售業績相對穩定，中石油、中石化兩大集團業績將不斷向好，因勘探技術進步我國進入油氣田發現高峰期，油氣儲量不斷增長，儲量接替率持續上升，貸款利率下調促使財務成本下降等利好因素較多，考慮油價上升及歐標改制，我們對中國石油2009-2011年盈利預測為0.70元、0.90元和0.93元；中國石化2009-2011年盈利預測為0.72元、1.02元和1元，故我們維持中國石油、中國石化推薦評級。

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