蘇娜／文

　　目前保險股估值已到位，只等股指冒泡泡。個股中平安是首選；太保次之，因估值最低，安全邊際最高；國壽存在短期交易性機會，催化劑是今年實施新會計準則，無高利率保單負擔使其賬面“受益”最大。從一個大的趨勢上來講，幾乎保險股的股價表現都與在這個階段的凈資產的變化狀況高度正相關。

　　估值的三個階段

　　考慮市場情緒的變化，保險股的估值可分為三個階段。但難點在于要做出當下估值處于哪一個階段，也需要靠對投資者情緒的把握來提煉。

　　第一階段：觸底回升的階段。典型標志：估值方法以絕對估值法為主(例如：P/EV 和P/B)。

　　在保險股觸底回升的過程中，投資者對于保險股能否產生真正的底是最為關切的，因此，保險股的底是最為重要的一個問題，同時在觸底回升的階段，大家尋求的還是一個股價跌過了回歸到自然階段的一個過程。因此在這個階段，絕對估值法成為市場的主導。我們將這個階段定義為從股價見底到回升到2倍EV的階段，以平安為例，也就是股價從每股20元回升到每股近40元左右的位置。

　　第二階段：價值中樞的尋找。在這個階段，整個市場開始擺脫期初的悲觀預期，開始尋求保險股股價的價值中樞，或者說其公允價值所在，在這個部分大家的思路總是先用一個較為保守的方式去計算這樣的一個結果，然后再用預計財務報表中的最有可能數據去替代緣由假設，達到一個合理估值的結果。

　　鑒于這個階段中估值假設是先保守，后轉為樂觀，李聰將市場的這個過程再細分為上半部和下半部。

　　第二階段上半部：價值中樞的尋找的初期。典型標志：估值方法轉變為評估價值法，但是估值中的假設相對保守(例如：凈資產增速、投資收益率、一年期新業務價值以及價值倍數)，同時采用綜合估值的方式，例如對中國平安這類的綜合性金融集團，對于非壽險業務，并不給予溢價，也即只給予1倍P/B。

　　第二階段下半部：合理估值上限區域的尋找。典型標志：估值方法仍然為評估價值法，但是估值中的假設不再保守，會采用預計的最近的財務報表中的數據去替代原有的假設(例如：凈資產增速、投資收益率、一年期新業務價值以及價值倍數)，同時采用分部估值的方式，例如對平安這類的綜合性金融集團，對于非壽險業務，給予一定的溢價，例如2倍的P/B 或者是P/E的方式。

　　第三階段：估值開始泡沫化的階段。

　　保險股和其他許多行業一樣，也會經歷一個泡沫化的階段，同時也是漲幅和漲速可能最大的階段。典型特征：估值方法仍然以評估價值法為主導，同時P/E方式也得到很多人的認可。

　　但是在采用評估價值法進行評估的時候，開始有人對其評估方法中的假設進行調整，例如：提高保險公司的長期投資回報率假設，一年期新業務價值的增長率以及新業務價值倍數。而采用P/E方法對保險股進行估值的時候，并不是采用保險公司每年所披露的EPS作為其P/E估值的E，而是將通過測算，保險公司的全年可能賺到的錢全部計算在內，即將保險會計上所隱藏的利潤全部計算在內。簡單而言，在這個階段就是將短期收益用來替代長期收益率。

　　以平安為例，11月4日收盤價為60.50元，隱含的2009年一年期新業務價值乘數約為25倍，市值為2009年內涵價值的2.81倍，從長期估值的角度已經不存在低估的問題。估值第二階段上半部已經結束，下半部主要是靠對非保險資產的估值的提升，2倍PB只是一個理論上的設想，現實股價未必能達到，上升空間已不大。

　　保險股估值已經處于第二階段的下半部，下半部可能很快結束。未來超額收益只能來自于泡沫化階段。

　　(本刊實習記者夏倩對本文亦有貢獻)

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