史堯堯／文

　　選銀行股似乎很容易。內地銀行牌照限制發放；流動性劇增使得負債成本大幅下降，地方政府撐腰的區域銀行和國有銀行，多好賺錢。但是，看看銀行股的估值吧，請不要對它們期望太高了！

　　今年二季度，所有銀行都拼命放貸，在“以量補價”和“息差上升”預期下，銀行股如街頭飆車一般上漲。隨后，在銀監會嚴厲懲罰(資本金新規、貸款流程月度申報)下，又紛紛降低車速(資產擴張放緩)。

　　細看那些剛剛出爐的銀行三季報吧，它們與美國剛公布的三季度GDP數據何等的異曲同工—大家都因專項刺激計劃(汽車、房屋貸款優惠、政府公共投資)和通過降低資產來壓制成本來增加收益。但是，現在已有多國表示經濟回升，并將中國看為最先復蘇的國家。那么，先前的“非常舉措”能否持續？怕是不應太樂觀了。

　　市凈率

　　在過去10年間，銀行股往往按照賬面價值2-3倍的價格交易。

　　一家穩健的銀行以低于賬面價值交易(比如本次危機中的中信銀行H股)，常常是物有所值的。投資者必須明白銀行股打折交易總有理由，所以在投資之前要確信風險所在。

　　銀行股是非常不穩定的。即使是最好的銀行，遇到金融服務行業高位危機，也將遭受到慘重的打擊。某些銀行值3倍或者更高的市凈率(PB)，但你在以高價買入之前應當保持警惕。

　　以14家銀行三季報全部出完后第一個交易日(11月2日)收盤價的市凈率排隊，最低估值(1.3倍PB)與最高估值(4倍PB)的平均值為中值(2.65倍PB)來做一個上下衡量(不考慮流動性對估值的影響。雖然這不等同于折現現金流模型估值，但也可看作是在中國本地區合理的估值波動了)。

　　華夏、中行、中信、民生和建行低于中值，而興業、寧波、深發展和招商大幅度高于2.65倍中值。

　　華夏和招行，能買？

　　在中央一套、二套，你經常可以看到華夏銀行的零售業務廣告。而之前，這家銀行很少在電視上做宣傳。一個月前，它還在深圳、北京等10個城市發行華夏商旅卡。這可看作是華夏銀行向零售業務邁出的重要一步。但是，它仍折價交易(PB最低)。

　　兩周前本刊文章《為什么興業銀行一年漲四倍》在提到“銀行業績彈性”時指出，華夏銀行因其成本高導致業績彈性低于其他銀行，如按實際撥備計算2009年的彈性系數大概只有0.1%，2010年也只不過0.7%。

　　前三季度資產規模增長未能完全彌補息差下降帶來的收入缺口。也就是說銀行沒有能力挽救利潤下滑的現狀，而新業務帶來收益還有很長的路走。

　　加上管理信用和利率風險的能力不足，教高撥備支出使信用成本很難有大幅下降，在尋找高息貸款能力不足的情況下，業績彈性難以顯現。

　　長期以來的存款薄弱，使華夏資金成本較高。今年，公司的存款增速加快，穩定性加強，對于息差的正面貢獻已顯現，公司對貼現的壓縮也提升了升息資產收益率—但這是在流動性如此寬松的狀況下。

　　好情況在貨幣政策發生轉變后是否能持續？投資者對負債成本的改善必須保持懷疑。

　　華夏盈利能力不強，但高消耗資本金的能力卻和浦發這樣盈利中等的銀行不相上下。三季度末的資本充足率已經下降到10.1%，這使它三季度資產規模環比僅增長2.89%，貸款環比僅增長1.09%，而同業資產增加了164.35億元，環比增長108%，債券投資環比增長7.22%。

　　如果短期內不能通過自身利潤積累提升核心資本充足率至7%，則發行100億元次級債的計劃無法實施。資產向同業和債券傾斜還將持續下去。

　　在估值另一端，招行卻在做“口是心非”之事。秦曉董事長10月22日撰文評論中國貨幣政策：政府不應擔心經濟出現“溫和下滑”。“中國貨幣政策迫切需要從寬松轉向中性”，以防止出現股市和樓市的泡沫。

　　他不認為由財政的固定資產投資拉動的經濟快速反彈對中國是一件好事，而經濟溫和地下滑也并非壞事。貨幣政策不能忽視資產價格的變化，因此中國迫切需要將寬松的貨幣政策轉向中性。

　　從三季報看，招行似乎也是資產泡沫高企的推手之一—為了提高業績。就單季而言，招行開始盈利了，凈利48.16億元，環比增長18.8%。

　　馬蔚華行長說，從單月看，6、7月凈息差觸底后，8、9月已走出底部，特別是9月凈息差單月環比明顯提高，升幅超出預期。貸款收益率企穩，招行凈利息收益率回升趨勢已基本確立。這與大規模的票據資產置換有很大關聯，其中住房按揭貸款成為重要的增長拉動因素(7-9月，招行零售貸款占比從6月底的25.2%提升到29.5%)。但很難判斷這樣的回升勢頭能否持續。

　　招行已提出零售業務“二次轉型”口號：按計劃，零售網點的增速是每年100家，不過目前監管有松動，估計這一兩年招行網點會加速增加。

　　但成本開銷值得疑慮！前三季度，招行成本收入同比已從31.5%大幅提高至44%。面對零售進展放緩、投入大、產出慢，馬蔚華稱，“艱苦努力有一個過程。”

　　既然如此，在高估值下，投資者還應該再耐心等待。

　　高處不勝寒

　　浦發和民生的估值都在中值上下。但是，它們壓低資產帶來的息差上升(見上期文章《全民掏錢，人為壓制銀行不良》)和成本收入比同時上升，還在走高投入高回報的老路。在金融危機過后，它們能有怎樣的改變呢？

　　以往幾個季度，深發展的股價總在業績發布前大幅波動，這一次，波動卻出現在季報后的第一個交易日—全天以漲停收盤。

　　紐曼董事長真正將10年前國外銀行在流動性寬裕時的凈息收入增加的表現復制到了深發展，在三季度真正實現了“以量補價”。此外，它的信息披露甚至比將要赴港上市的民生銀行還詳細。

　　深發展日均余額凈息差季度環比回升10bp至2.44%，幅度并不是銀行中最高者，而貸款投放的回升大大提高了利息收入—票據貼現環比下降6個百分點，一般性貸款環比凈增13%，三季度末貿易融資余額達1130億元，環比增長14.9%，占總貸款比例環比上升2.6個百分點至31.3%。

　　其中，國內貿易環比上升14%，之前壓制的國際貿易上升了35%。如果說產生對銀行的不良影響，可能并不是投資者現在需要擔心的，因為畢竟深發展經過前期不良的大幅核銷，已經為后期可能產生的不良貸款預留好了“坑”，只等出現就可以掩埋而不會消耗過多的利潤。

　　深發展是存在負債壓力的銀行代表。秦曉提出的收縮流動性，是“深發展們”最不想看到的。

　　去年四季度，在流動性最緊張時刻，深發展的同業負債利率高達6.78%，而進入2009年，則直線下降至1%以下的水平。現在，各國央行都在熱議收緊貨幣政策，同業負債利率再次上升了。

　　因此，讓人擔心的是息差回升的力度，經濟復蘇帶動銀行息差上升仍需耐心等待。這一點在銀行間拆借市場的情況也得到了驗證(見表)。

　　根據過去幾個季度的表現，有理由相信深發展的業績會有保障，但它畢竟沒有經歷過如此的利率波動也是事實。四季度乃至以后的流動性變化誰都不知道，如果我們將要面對一個“有量無利潤的市場”該怎么辦？

　　在相對估值已經高企的情況下，投資不是賭博。

　　倆寶貝疙瘩

　　目前，工行和建行是離中值最近的銀行股。估值平穩、業績平穩增長并有保障。如股價因市場動蕩產生回調，是一個不錯的選擇。

　　貸款重定價不是問題。因為它們的資產龐大，足以將所有問題平滑掉，只要加息他們就有收益。

　　而依照流動性緊縮時的情況來看，這兩家擁有絕對存款實力的銀行，將會為不少股份制銀行提供更多的資金拆借，從而增加利潤。

　　至于中行，盡管估值很低，但它所發放的巨額貸款何時才能轉換成更多的利潤體現在報表中？(見下文《中行高速擴張后遺癥》)

　　現在估值最高的招行做夢都想有工行這么多的網點，那么等到它達到了，工行的經營水平也相應會提高的。至于建行，看在它擁有非常巨額的基礎貸款的份上，買它又有何妨呢？

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