史寧／文

　　煤炭上市公司三季度報告已披露完畢，我們認為今年特殊的經濟形勢下，同比指標參考意義不大，環比指標才更具可比性。因此我們對主營業務中煤炭占比大的20家煤炭上市公司主要經營數據進行分析，發現表面繁榮的背后隱藏著矛盾，情況難以樂觀。但分煤種看，四季度動力煤還是存在機會。

　　環比數據“做手腳”

　　在煤炭行業凈資產收益率環比季度上升的同時，我們注意到，大部分煤炭上市公司的銷售毛利率、營業利潤率和凈利潤率三項指標卻環比逐季下降。

　　根據我們的統計，20家煤炭上市公司中，只有國陽新能和盤江股份的上述三項指標能夠與經濟復蘇保持一致，季度環比持續上升；中國神華、蘭花科創、兗州煤業、潞安環能、恒源煤電、上海能源、煤氣化等7家公司三項指標大體表現出震蕩下跌態勢；而剩下11家公司的三項指標均單邊逐季下降，與經濟復蘇的宏觀環境相悖。

　　按常理來說，受經濟復蘇影響，煤炭上市公司的煤炭產量、銷量都在上升，那么，三項指標不升反降是何道理？

　　對此，大同證券煤炭行業研究員于宏分析認為，一季度，煤炭企業執行的仍是2008年的會計準則。該會計準則要求，煤炭企業以往在成本中列支的按產量計提的維簡費、安全生產費用、煤礦轉產發展資金、礦山環境恢復治理保證金等四項費用，今后必須在未分配利潤中提取。這樣一來，企業財務報表體現為成本下降、凈利潤增加的表面虛增。

　　此后，財政部6月11日頒布了《企業會計準則解釋第3號(征求意見稿)》，根據征求意見，安全費用計提將全額計入生產成本，而之前只是按實際發生的計提計入生產成本。導致會計準則在半年報進行再次追溯調整。以大同煤業舉例，該公司將一季度的“使用多少，記入多少”改為“計提多少，記入多少”，導致二季度業績環比大幅下跌。

　　第三季度，煤炭價格下降，導致毛利環比繼續減少。我們看到，今年的煤炭價格怪異地呈現反季節運行態勢。以往二季度為傳統煤炭需求淡季，三季度是火電的傳統旺季，進而意味煤炭的銷售旺季到來，然而今年煤價走勢卻相反，7月初開始下跌，至9月初開始觸底反彈，至9月末才接近二季度均價。因此，三季度的加權均價肯定低于二季度。

　　此外，愛建證券煤炭行業研究員趙鍇認為，三季度凈利潤率下降的原因還來自投資收益減少和財務費用增加等方面�；鹆Πl電是動力煤的主要用途。1至9月，這兩部分的產量和為15.4億噸，占全部煤炭產量的72%，1至9月，一般煙煤產量同比增長10.46%，褐煤產量同比增長21.4%，兩者的產量增速都大大高于火電發電量0.01%的同比增幅。

　　溫故而知新

　　翻開煤炭上市公司三季度報告，行業內沒有一家虧損，各公司的凈資產收益率均在半年報的基礎上有所提高，而且一至三季度環比逐季走高，顯示出行業持續向好。其中恒源煤電凈資產收益率從半年報時的6.93%上升到31.12%，頗為驚人。

　　然而，恒源煤電的超常規增長系重大資產重組所致。該公司解釋，定向增發購買安徽省皖北煤電集團所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦，及主要相關資產于7月1日完成交割，收益已經計入公司。但由于采礦權、部分房產等未完成過戶，向皖北煤電集團發行股份未完成登記，上述資產暫作為債務處理，導致財務指標與上年同期有較大差異。

　　再從營業成本增長率和營業收入增長率來看，除恒源煤電數據“失真”、鄭州煤電以往基數很低導致三季度增長率較高外，平煤股份、靖遠煤電、開灤股份、國投新集的增長幅度依次較大，說明在煤炭上市公司中復蘇較快。

　　一個共性是，這4家公司上半年凈資產收益率基數較低，而毛利率、凈利率均逐季走低，凈資產收益率不降反升，說明三季度業績提升更多依靠的是量而非價。從煤炭業務來看，4家公司中除靖遠煤電外，其他3家公司生產的煤種均為煉焦煤，明顯受益于“大煉鋼鐵”�？梢姾镁安婚L，四季度焦煤價格下跌會進一步壓縮毛利，當鋼鐵減產之時，焦煤公司也就難以以量補價了。

　　此外，值得注意的風險是，兗州煤業、露天煤業與中煤能源成本上升速度較快，與收入增加速度不匹配。蘭花科創、盤江股份、平莊能源的三季度營業收入在環比下降，尤其是蘭花科創和平莊能源，在收入下降的同時，其成本增長率快于收入增長率。反過來看，潞安環能、上海能源、煤氣化、國投新集4家公司在營業收入增長的同時成本在下降。

　　展望四季度，受益于北方寒流突襲，冬季采暖需求的提早釋放，以及冬儲煤的提前啟動，動力煤價格已經于9月中旬開始啟動，目前5500大卡的動力煤價格已經突破了640元/噸，較三季度的570元/噸上漲超過12%。根據以往經驗，每年四季度，動力煤價格將迎來全年的最高價，至明年2月后，動力煤價格才有可能下跌。因此，四季度應看好動力煤上市公司。

　　結合未來可能的動力煤價格形成機制的改革，我們依舊認為，合同煤占比較大的煤炭上市公司情況將更好一些。因此，雖然中煤能源成本上升較快，但其合同煤占比超過80%，成本上升較快，部分原因是因為成本難以隨行就市地向下游轉嫁。但同時也要注意合同煤提價不達預期的風險。有消息透露，部分電廠已經簽訂了2009年重點電煤合同，價格僅為466元/噸。假設消息屬實，我們認為合同煤依然有較大的提價空間，也許需寄望于新一輪的煤電談判和價格機制改革了。

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