中金公司 陶薇

　　高速公路行業景氣略有回升，車流量穩步回升，車流結構出現改善。

　　從我們選取的6條代表性路段9月份的運營數據看，除山東濟青高速流量環比下降6%以外(去年同期環比下滑9.3%)，其余各主要路段均有3.6%~8.5%的環比增長。同比來看，除山東濟青高速和浙江滬杭甬高速由于去年高基數的影響仍處于負增長外，其余各路段各種車型流量均有7.9%~11%的增長。唯增速的改善幅度和降幅的提升幅度較8月份水平略有下降，顯示經濟活動還只是平穩回升，未能回到經濟危機前的高速增長狀態。從車型比例角度觀察，貨車流量普遍出現較快的提升，同比增速改善幅度明顯好于小型車；綜合而言，大型車流量占總車流量比例提高，費率結構出現改善。貨車流量比例的提升，也從一個側面反映了實體經濟的實質性好轉。

　　在車流量環比改善的影響下，江蘇寧滬高速、浙江滬杭甬、深高速和粵高速旗下路段合計收入分別錄得了7.6%、7.7%、2.5%和1.1%的環比增長。同比來看，深高速、粵高速和寧滬高速9月份路費收入同比錄得了11.8%、5.2%和0.5%的同比增長，浙江滬杭甬收入同比增速仍有5%的下滑，同比增速較8 月份水平分別有0.3、2.8、0.1和1.7個百分點的改善。從車流結構來看，大型車流量回升替代小型車成為路費收入上升的主要動力。

　　路費收入有望繼續改善。9月份工業生產增長率從8月份的12.3%上升至13.9%，而9月份中國制造業采購經理人指數繼續上升至54.3，已經連續7個月位于50%的收縮線以上，均顯示宏觀經濟上行趨勢已經較為穩定。9月份鐵路貨運周轉量同比上升2.8%(8 月同比下降0.2%)，環比下滑1.1%(去年同期環比下降3.9%)，回暖趨勢得到延續，從側面也反映了工業生產物資流動趨于活躍。除中卡銷售量出現10.1%的環比下降外，其余各種型號的汽車銷售量均錄得同比環比上升，為車流量的進一步增長提供了基礎上的支持。從公路行業的季節性因素看，受圣誕出口旺季到來的影響，10-11月公路車流量通常都會保持較高增速；綜合考慮車流結構改善帶來的平均費率提升，路費收入有望保持穩步增長的勢頭。

　　近一個月高速公路行業大幅跑輸大盤。從9月26日至10月26日，A股收費公路指數上升4.1個百分點，跑輸大市5.4個百分點；中金公司H股收費公路指數上升3.1%，跑輸恒生國企指數7.3個百分點。大市處于上升期的環境下，業績較為穩定的收費公路上市公司股價上漲動力不足。

　　高分紅的高速公路公司具備一定配置價值：目前H股高速公路股票平均2009年市盈率12.8倍，市凈率1.5倍，較大盤折讓24.5%和40.7%；A股方面，高速公路股票2009年市盈率15.6倍，市凈率1.7倍，較大盤折讓25%和43.3%。兩市公路股都處于各自市場中的估值低端。我們預計4季度車流量和路費收入有望繼續平穩改善，高速公路板塊盈利有望出現平穩回升，A股和H股高速公路上市公司2009年分紅收益率分別為2.8%和4.9%，H股高速公路公司紅利具有一定的吸引力。若投資者有配置需要，我們建議配置分紅收益率較高的A股的寧滬高速，H股的寧滬高速、皖通高速、深高速和浙江滬杭甬。而對于追求短期利潤的投資者，我們建議回避高速公路板塊。

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