郭楠／文

　　“今年以來(lái)，A股的上漲行情被看做2008年經(jīng)濟(jì)調(diào)整期系統(tǒng)性下跌的修復(fù)。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，依然要在這個(gè)背景下尋找新的投資機(jī)會(huì)。”某著名私募投資人士表示，“在當(dāng)前的形勢(shì)下，上半年整個(gè)市場(chǎng)的主流資金都在尋找彈性高的股票，目前這些股票的反彈修復(fù)已基本完成，接下來(lái)應(yīng)該去尋找一些穿越整個(gè)調(diào)整周期的行業(yè)，尤其應(yīng)關(guān)注消費(fèi)零售服務(wù)業(yè)。”

　　由于市場(chǎng)追求高彈性，年初以來(lái)，消費(fèi)零售板塊明顯跑輸大盤(pán)及其它行業(yè)，已經(jīng)具備良好的技術(shù)面安全邊際，再配合基本面的改善和低估值，已具備較好的投資價(jià)值。在市場(chǎng)調(diào)整波動(dòng)期可加大這種防御性板塊的配置，逢低吸納優(yōu)質(zhì)公司，既可以確保較好的安全邊際，又可以享受零售行業(yè)四季度業(yè)績(jī)顯著反彈帶來(lái)的板塊行情。

　　水晶球獎(jiǎng)第一名海通證券零售行業(yè)首席分析師路穎認(rèn)為，市場(chǎng)調(diào)整出現(xiàn)后投資者對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益的需求可能是零售板塊引起關(guān)注的重要“催化劑”，而為了滿(mǎn)足這種需求，穩(wěn)定的增速和相對(duì)較低的估值是選擇投資標(biāo)的最重要的關(guān)注點(diǎn)。

　　旺季帶來(lái)確定性盈利

　　即將到來(lái)的消費(fèi)旺季以及盈利低基數(shù)效應(yīng)將確保消費(fèi)類(lèi)企業(yè)年內(nèi)的高增長(zhǎng)。聯(lián)合證券吳紅光認(rèn)為，從行業(yè)運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，尤其是二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及限額以上商品零售額，都有企穩(wěn)的跡象，中高端商品需求的迅猛反彈，已經(jīng)成為此輪消費(fèi)轉(zhuǎn)暖的急先鋒。

　　金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的真正沖擊在去年四季度和今年一季度，期間零售企業(yè)的收入和凈利潤(rùn)紛紛大幅下滑，受此低基數(shù)的影響，今年四季度及明年一季度的同比數(shù)據(jù)將顯著回升。再加上去年同期受奧運(yùn)影響盈利基數(shù)較低，今年8 月份的消費(fèi)增速有望加快 。

　　此外，零售消費(fèi)類(lèi)公司的業(yè)績(jī)具有防御性。盡管預(yù)期可能出現(xiàn)宏觀(guān)政策變化以及投資拉動(dòng)放慢而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性，但是零售板塊與居民的實(shí)體消費(fèi)有關(guān)，盈利表現(xiàn)具有相當(dāng)?shù)姆�(wěn)定性。事實(shí)上，零售板塊在今年一季度仍獲得了4%的凈利潤(rùn)提升，防御性已體現(xiàn)得十分明顯。

　　值得注意的是，零售行業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著明顯的季節(jié)性特征，每年的四季度和一季度都是傳統(tǒng)旺季，行業(yè)的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)都將會(huì)好于前幾季度。吳紅光表示，零售行業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)半年的銷(xiāo)售旺季，由于去年同期行業(yè)收入和凈利潤(rùn)基數(shù)較低，行業(yè)業(yè)績(jī)將迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)四季度和明年一季度零售業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到30%和40%左右，遠(yuǎn)高于前三季度水平。

　　出口是景氣回升關(guān)鍵因素

　　消費(fèi)增長(zhǎng)包括兩個(gè)層面，消費(fèi)總量的增加和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升。其中，消費(fèi)結(jié)構(gòu)受消費(fèi)觀(guān)念和消費(fèi)習(xí)慣影響，表現(xiàn)為居民的儲(chǔ)蓄傾向，中國(guó)消費(fèi)者“重儲(chǔ)蓄、重投資、輕消費(fèi)”的習(xí)慣，短期發(fā)生較大改變的概率較小；消費(fèi)總量的增加主要取決于居民收入的增長(zhǎng)以及人口城市化進(jìn)程，而居民收入的增長(zhǎng)則受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，人口城市化也是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　所以決定消費(fèi)增長(zhǎng)的主要短期可控要素就是居民收入，包括薪酬和財(cái)產(chǎn)性收入。而宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和消費(fèi)者收入的增減是由出口、投資、消費(fèi)三大要素來(lái)決定的。

　　在國(guó)信證券胡鴻軻的邏輯框架中，影響零售行業(yè)景氣回升最關(guān)鍵的因素是出口，而不是社零總額增速這一表象指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)零售總額與投資增速相對(duì)穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年社零總額保持在20%以上的增速，固定資產(chǎn)投資保持在10%-20%的增速，而出口增速變動(dòng)相對(duì)較大。

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，出口受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，下滑明顯，未來(lái)消費(fèi)景氣回升的關(guān)鍵看出口。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁內(nèi)生動(dòng)力，充分減緩了經(jīng)濟(jì)低迷的程度，但是零售要步入趨勢(shì)性的景氣上升，仍需外圍經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，出口能夠回暖。

　　胡鴻軻認(rèn)為，在出口趨勢(shì)“轉(zhuǎn)正”前，商業(yè)股更多是估值低帶來(lái)的補(bǔ)漲，應(yīng)更多關(guān)注相對(duì)估值的變化；在出口趨勢(shì)“轉(zhuǎn)正”后，更多關(guān)注企業(yè)自身成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。胡鴻軻比較樂(lè)觀(guān)，認(rèn)為目前估值低帶來(lái)的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)以及出口趨勢(shì)向好的機(jī)會(huì)并存。

　　百貨類(lèi)公司估值更具吸引力

　　路穎認(rèn)為，從選股的角度，既然是出于避險(xiǎn)的需求，穩(wěn)定的基本面和低估值應(yīng)該是最關(guān)鍵的因素。2009年P(guān)E在30倍以下的公司都屬于價(jià)值投資范圍之內(nèi)，而2009年P(guān)E低于25倍的則屬于更安全的可投資范圍。當(dāng)然，對(duì)于一些可能發(fā)生治理結(jié)構(gòu)變化、發(fā)生并購(gòu)和被并購(gòu)的公司而言，大大低于行業(yè)平均水平的PB或者PS也是其投資價(jià)值的重要體現(xiàn)。

　　零售業(yè)分為百貨、超市和家電三種業(yè)態(tài)。從估值上看，百貨類(lèi)公司的估值更具有吸引力。中國(guó)正處于工業(yè)化和城市化進(jìn)程中，居民消費(fèi)支出處于快速增長(zhǎng)期，零售行業(yè)雖然呈現(xiàn)一定的周期性，但相對(duì)其他行業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)小，因此一直享受估值優(yōu)勢(shì)。通過(guò)比較A股13家具有代表性的百貨公司歷史與當(dāng)前的估值水平，吳紅光認(rèn)為百貨行業(yè)個(gè)股的估值具有安全邊際，估值水平仍有較大提升空間。

　　從估值歷史水平來(lái)看，百貨行業(yè)的PE中值水平為36倍，相對(duì)滬深300市盈率溢價(jià)水平的中值約為75%，而目前行業(yè)估值水平約為動(dòng)態(tài)25倍PE，均處于歷史低位。

　　除估值具有很強(qiáng)的安全邊際以外，百貨類(lèi)公司的吸引力還體現(xiàn)在，一方面，百貨公司受益于消費(fèi)升級(jí)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，百貨類(lèi)公司的同店銷(xiāo)售一直增速快于家電和超市。另一方面，隨著出口回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)率上升、收入增長(zhǎng)，人們更多地消費(fèi)百貨類(lèi)可選消費(fèi)品，由此帶來(lái)百貨公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

　　此外，很多公司都受益于已擁有的核心商圈優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期形成的高消費(fèi)者認(rèn)可度，主力百貨零售商的盈利水平在經(jīng)濟(jì)差時(shí)具備更好的防御性、在經(jīng)濟(jì)好時(shí)具備更大的彈性。

　　按照分析師預(yù)測(cè)，隨著主要食品價(jià)格的上漲，如果CPI能在10月-11月轉(zhuǎn)正，在通脹預(yù)期下，消費(fèi)者一般先消費(fèi)生活必需品，連鎖超市將最先受益。一方面，連鎖超市主營(yíng)生活必需品，經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)連鎖超市主營(yíng)商品在量上的影響相對(duì)有限。另一方面，隨著通脹預(yù)期逐步增強(qiáng)，產(chǎn)品價(jià)格有望有所回升，進(jìn)而提升連鎖超市企業(yè)的銷(xiāo)售收入。

　　從數(shù)據(jù)上看，限額以上企業(yè)分商品零售額中，7月食品飲料、日用品零售額分別同比增長(zhǎng)18.5%、26.4%，相比 6月份食品飲料零售額增速同比提升 3.1個(gè)百分點(diǎn)，日用品零售額增速回落 4.6個(gè)百分點(diǎn)。食品飲料零售額增速提升主要是由于CPI底部企穩(wěn)，部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格近期有所回升，下半年通脹預(yù)期逐步增強(qiáng)，將使超市類(lèi)商品零售額會(huì)有所回升。胡鴻軻看好超市連鎖類(lèi)公司，目前估值比較有吸引力，由于商業(yè)零售板塊所占市值較小，投資者應(yīng)該提前埋伏。

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