聯合證券研究所 馮偉/文

　　房地產是重組產生的高發板塊。目前市場環境下并購重組中，地產重組股依然是概念中的概念，占比居于首位。在綜合分析、優中選優后，我們認為ST耀華(600716)、兆維科技(600658)、ST東源(000656)有望“脫穎而出”，未來“黑馬”變“白馬”。

　　房地產：重組產生的高發板塊

　　房地產企業IPO很少，更多選擇借殼或主營業務資產注入等重組方式登陸資本市場。在資本市場上，房地產、資源類和券商類等具有高貝塔值的資金密集型行業，一向是重組的高發板塊，而其中房地產重組經典案例更是不勝枚舉。

　　目前國家監管部門對房地產企業上市限制較多，審批也較別的行業更為嚴格。而房地產企業對資金的強依賴性，使其在銷售回款不能及時到賬等情況下，資金鏈斷裂的可能性很大，很多地產公司難以滿足IPO連續三年盈利的要求。因此，更多房地產企業就選擇借殼或主營業務資產注入等重組方式登陸資本市場。

　　隨著國內經濟止跌企穩，房地產市場近幾月回暖跡象明顯，5月份成交量更是超過2007年同期水平，進入6月份成交量有所回落，但是重點城市的成交量依然保持在高位，且房價繼續保持上升。市場轉好使得房地產企業又開始頻頻出手拿地，“地王”此起彼伏，房地產公司活躍度大大增強，行業景氣度有望提升。

　　在通脹預期下，地產股存在較大操作空間。全球范圍的低利率貨幣政策及積極的財政政策使得流動性大大增強，未來通脹預期較強。在此背景下，會進一步推高資產價格，相應地產股仍存在較大操作空間。而對于地產重組股來講，不論市場好壞，都有出彩的機會，而行業板塊的上揚更會起到催化劑的效用。

　　2008年由于股市及樓市的低迷，很多原來準備將房地產業務注入上市公司的重組方案被迫擱淺。一直到2009年2月份，市場局勢漸漸明朗，房地產重組的氣氛才又活躍起來。而2008年開發貸款增長受限以及需求衰退的影響也使得很多房地產企業資金周轉困難，很多中小企業面臨資金困境，這也給2009年的并購重組市場帶來新機。

　　目前滬深兩市并購重組股中以轉型后行業劃分，房地產占比最高，超過20%。而國內房地產業務還有將近90%未實現上市，行業證券化率較低，房地產重組的機會和潛力無限。

　　地產重組股的深度挖掘

　　在眼花繚亂的重組股中，我們希望能夠找出那些重組后上市公司的經營狀況確實有望得到較大改善，且業績有較大增厚空間，而二級市場尚存一定操作空間的“黑馬”。

　　我們選擇了2007年開始公告重組到現在的50家地產重組股進行分類研究，其中有剛剛重組完畢主業轉為房地產的上市公司；也有幾次公告重組但一直未有進展的上市公司；還有近期公告重組，復牌后已經連續縮量漲停的“牛”股。

　　對于處于不同重組進程的股票，我們認為存在不同的投資方式。研究重組股的時間進程十分必要，因為其一方面可以告訴我們研究標的重組近況，另一方面也給我們介入重組股的時機提供了必要的信息。因為重組股的暴漲階段一般都是在重組預案公告前后和證監會批準前后一段時間。

　　我們根據并購重組的一般審批流程對研究標的進行初步分類：重組完成(已得到證監會批準，但資產尚未過戶的不能歸為此類)、重組途中(從股票停牌商議重組事宜到股權及資產全部過戶的階段)和重組中止(公告3月內不進行重大資產重組)。

　　通過對上述三個重組成功案例的分析，發現它們都有一些共性：重組股東具有很強的政府背景或是知名大型明星民營企業；注入項目資產都是主要位于一線省會城市或相對經濟發達地區；注入資產賬面值超過上市公司原凈資產值兩倍以上甚至更多。

　　但同時我們也苦苦思索對于地產企業來講，除了注入項目資產的所在地及注入資產值以外，能夠更好體現上市公司重組后的盈利能力的指標到底是什么。通過對重組成功的案例分析，我們找出能夠使得標的脫穎而出的重要測評指標，如重組股東實力背景、注入項目資產值、盈利預測及估值等，從不同維度出發分別對標的進行評級分析，優選個股。

　　在此我們主要關注重組完成中沒有研究員重點跟蹤研究的股票和重組途中的股票；而重組中止的股票，因為無法確定其重組股東，且沒有重組預案，我們只做提示，不做重點分析。

　　四個維度的評級分析

　　維度一：重組股東實力背景

　　對于重組后控股股東實力強的上市公司，將會有更大的經營潛力和業績增厚空間。這里我們主要從是否有政府背景、行業所處地位、資產盈利情況等方面對重組股的股東實力進行分析。此評級是為了選出我們認為股東實力較強的公司。

　　經過初步分析，我們發現具有國資背景(國資委、城建等)企業主導的重組成功概率相對較大，這從重組已完成的上市公司股東分析中可以看出。對于處在重組進程中的地產重組股，我們認為*ST亞華(000918)、ST魯置業(600223)、ST耀華、交大博通(600455)、兆維科技、中匯醫藥(000809)重組成功的可能性較大。

　　維度二：注入項目資產地區

　　對于地產重組股，主要看其注入項目資產的所在城市及地段、占地面積和建筑面積、土地成本等重要指標。由于注入資產的披露指標差異性較大，這里我們主要關注注入項目資產的地區。

　　維度三：注入項目資產值

　　對于重組時注入項目資產來講，有兩個重要指標值得關注：注入資產賬面值和注入資產評估值。但房地產公司的估值情況較為特殊，因為土地資源可以說是它們最為重要的要素，而這不一定反映在當前收益上，或許在未來集中爆發性釋放業績，這就使得PE、PB估值參考意義相較別的行業小。對于房地產公司更多采用NAV(凈資產價值法)，即對一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現值剔除負債后計算出來的凈資產價值。

　　由于很難在信息缺乏的情況下對地產重組股進行盈利預測以測算股價合理價值，更多地只能用上市公司披露的注入資產值數據進行分析。在此維度分析下，我們認為那些注入資產賬面值超過上市公司原有凈資產兩倍甚至更多的股票，未來業績改善空間越大。

　　維度四：盈利預測及估值

　　對于重組股來講，其未來盈利能力最重要的指標就是業績承諾中披露的最低盈利預測(一般來講，如不發生較大外因變化，此盈利預測數據偏保守)，這里我們找出研究標的中已披露的相關盈利預測數據，對照目前股價情況給予分析說明，以期找出那些重組后盈利能力大幅提高，且目前二級市場尚有操作空間的股票。

　　對于地產股來講，PE估值并不十分準確，但我們無法估計標的的NAV值，只能用PE估值進行相對刻畫。

　　綜合評級分析

　　需要說明的是我們對于不同維度的關注度是不一樣的，其中業績承諾及估值是我們最為看重的指標。但這里很難量化具體指標，我們的目的只是盡力找出那些可能有機會脫穎而出的地產重組股。

　　綜合評級結果，我們優選出綜合星級在10級以上的(不含10級)股票，ST耀華、兆維科技。值得強調的是ST東源雖然評分在10級，但是ST東源的重組股東為金科集團，為知名大型民營企業，未來資產盈利能力較強，我們也放進優選股中。

　　而在綜合分析、優中選優后，我們認為ST耀華、兆維科技、ST東源有望“脫穎而出”，未來“黑馬”變“白馬”。

　　對于重點研究標的中合肥城建、新湖創業尚未公布完整重組方案，需后續密切注意。

　　此外，重組中止的股票未來再次啟動的可能性依舊存在。根據相關規定，在上市公司中止重組方案時，需承諾在未來3個月內不再進行重大資產重組事宜，從已經重啟重組的案例來看，上市公司對“3個月”的時間限制把握很準，一般都選擇在3月后的1個月左右重啟。而且財務報表的有效期也使得中止的時間不能太長，否則需要重新確定基準日，對財務報表進行審核。■

　　(作者系聯合證券策略研究員)

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