為什么你錯過了銀行股的“戴維斯雙擊”？

　　蘇娜／文

　　如果你在去年10月28日最低價買入一攬子銀行股，截至今年6月，理論上的最大收益是160%。如果你買入興業(yè)銀行，你的理論最大收益為246%；買入浦發(fā)銀行，理論最大收益為236%；買入深發(fā)展，理論最大收益為207%。即使你買了期間漲幅最小的中信銀行，也有72%的收益。

　　今年一季度銀行股跑輸指數(shù)，但從第二季度開始大幅跑贏指數(shù)。從去年1664點(diǎn)至今，銀行股整體勝出。但是有多少人真的靠買銀行股掙到了大錢？事實上，這一波行情，踏空銀行股的人很多，有些人雖然后來追上了，但是收益往往并不可觀。 

　　當(dāng)買入信號出現(xiàn)時

　　以低市盈率買入潛力股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以盡享EPS和PE同時增長的倍乘效益。這種投資策略被業(yè)內(nèi)成為“戴維斯雙擊”，如果是反過來，買入的是高市盈率股票，后遭遇EPS和PE同時遞減的乘數(shù)效應(yīng)，則被稱為“戴維斯雙殺”。

　　從1664點(diǎn)到3100點(diǎn)，銀行股上演了一把漂亮的“戴維斯雙擊”。現(xiàn)在回過頭來看，似乎一切都很簡單，銀行股是2008年底最具有安全邊際的板塊，市盈率低至個位數(shù)。投資就像是潛伏，但要潛伏在安全之處。銀行股正是這樣一個安全的港灣，因為就2008年公眾的認(rèn)識，2009年銀行最多出現(xiàn)輕微的負(fù)增長，卻無破產(chǎn)之虞。

　　“即使中國的銀行在今年一季度倒退40%的前提下，我都覺得值得持有。”在去年底大舉建倉銀行股的私募基金經(jīng)理李馳說。

　　在2008年10月，投資者對于銀行股可以確定的是：銀行股的確非常便宜了！當(dāng)時摩根大通和美林證券都發(fā)出了“買入”的建議，美林在一份英文報告中稱，中國H股已經(jīng)到了“極其便宜”(報告中用的詞兒是“Cheapaschips”)的時候了。相比之下，當(dāng)時的銀行股無論以市盈率指標(biāo)還是市凈率指標(biāo)看，都處于估值的低端。

　　應(yīng)該說，在當(dāng)初重倉銀行股時，李馳只是從安全邊際的角度出發(fā)，他并沒有料到銀行股的戴維斯雙擊效應(yīng)出現(xiàn)得這樣快。在今年3月初接受媒體采訪時，李馳說，“2009年買銀行股超額收益不大，充其量是平均值。”并認(rèn)為金融地產(chǎn)不會瘋漲。

　　但在去年11月“4萬億”投資計劃出爐時，我們就應(yīng)該改變對銀行股的悲觀預(yù)期了，“4萬億”意味著銀行信貸增長不會太悲觀，而“GDP保八”是有可能實現(xiàn)的。金融是萬業(yè)之母，只要宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持快速增長，那么金融類企業(yè)的業(yè)績就有保證，政府投資將率先拉動銀行信貸，銀行股的業(yè)績也更有保障。

　　如果我們錯過了在市場最恐慌的時候買入銀行股，那么今年第一季度信貸投放超預(yù)期時，應(yīng)該是一個很好的買入時機(jī)。一季度銀行新增信貸投放共計4.57萬億元，這是一個強(qiáng)烈的買入信號。當(dāng)時市場已預(yù)期今年的信貸投放可能達(dá)8萬億，而去年僅4.9萬億，這時候我們可以有一個基本的判斷，那就是從整體上來看，上市銀行以量補(bǔ)價會超額完成任務(wù)，那么表現(xiàn)在股價上，就是投資收益的超預(yù)期。

　　當(dāng)然，當(dāng)時市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量還是很擔(dān)憂的，不過這種擔(dān)憂很快被消化了，因為聰明的投資人很快意識到，即使突擊放貸有一定的風(fēng)險，那么也不可能在當(dāng)年爆發(fā)，這是由銀行不良貸款生成的周期決定的，通常第三年才是不良貸款產(chǎn)生的高發(fā)期。

　　這時候可以以“以量補(bǔ)價”的成效為線索來選擇銀行股，比較突出的是城商行中的南京銀行、北京銀行以及股份制銀行中的浦發(fā)、興業(yè)，深發(fā)展因新橋退出倒計時而具有并購價值也可以作為一個不錯的選擇。這樣，去年10月以來漲幅最大的前五家上市銀行就被囊括了。

　　從表中可以看到，上市銀行中漲幅最大的前兩家是浦發(fā)和興業(yè)，這兩家銀行也恰好是ROE最高的銀行，也是分析師預(yù)計2009年、2010年業(yè)績穩(wěn)定增長的股份制銀行。

　　銀行股這一波波瀾壯闊的行情，歸根結(jié)底是流動性的泛濫。幸運(yùn)的是，銀行作為流動性的推手，銀行股也成了最大的受益者，因為在制造流動性的同時，銀行也充實和提升了自己的業(yè)績(這里也包括業(yè)績預(yù)期)。于是銀行股享受到了EPS和PE同步提升的雙倍數(shù)效應(yīng)。

　　從更深層次去探究，我們之所以錯過銀行股，最根本的原因莫過于兩個：一、對銀行股不夠了解，沒有從根本上認(rèn)識銀行的本質(zhì)；二、沒有掌握用安全邊際來選股的本領(lǐng)。所以如果你不了解銀行股而錯過銀行股，請不要遺憾，因為巴菲特說，“務(wù)必在你所熟悉的領(lǐng)域投資”。至于對安全邊際的掌握，則是股市的必修課了。  

　　還能買銀行股嗎？

　　銀行股當(dāng)前超過2.6倍PB，對應(yīng)的PE為16倍；眼下A股平均PB約為3倍，PE約25倍。

　　隨著銀行凈息差在二季度觸底，盈利預(yù)期趨于穩(wěn)定，股份制銀行可給予20倍PE，國有銀行股可以給予15-17倍PE，城商行可給與20-25倍PE。

　　從銀行股估值相對大盤的水平來驗證，國有銀行相對于大盤PE為折讓，歷史平均水平為77%，近期回升至55%；從PB看，歷史平均水平為88%，近期回升至79%。

　　股份制銀行相對大盤PE也有折讓，歷史平均水平為70%，近期回升至55%；PB相對大盤PB的對應(yīng)關(guān)系比國有銀行更為緊貼，歷史平均水平為110%，最高時溢價60%，去年1664點(diǎn)時最低為75%，目前已回升到90%的水平。

　　根據(jù)中金公司對上市銀行2008-2010年利潤復(fù)合增長率的預(yù)測，國有大銀行中，除工商銀行復(fù)合增長率較低外，建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行的利潤增速為17%-19%；股份制銀行中，除招行負(fù)增長、中信銀行增長較慢外，剔除指標(biāo)異動的深發(fā)展，其他幾家利潤增速在15%-17%；城商行北京、南京、寧波的利潤增速分別為21%、26%、16%。業(yè)績好的銀行可以支持20倍PE的股價。也就是說，如果以PE來估值，部分銀行股還有20%-30%的漲幅，如果繼續(xù)沿用PB估值的話，約有20%的上漲空間。

　　以量補(bǔ)價策略下，銀行將央行的寬松貨幣政策用到了極致，就目前的市場預(yù)期來看，如果央行下半年不對信貸投放進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”干預(yù)，未來6個月的月均信貸投放可能仍高達(dá)5000億元，也就是說，全年新增信貸可能近10萬億元。

　　當(dāng)前股價包含的預(yù)期是全年新增信貸8萬億的預(yù)期，如果下半年信貸繼續(xù)超預(yù)期，銀行2009EPS將略有提升，但會對2010EPS有較大提升，該情形下會刺激銀行股的繼續(xù)上漲。

　　通脹預(yù)期也可能成為銀行股加速上漲的催化劑，應(yīng)該說通脹預(yù)期的出現(xiàn)是很早的，但其擴(kuò)散卻需要較長的時間，如果目前市場中的通脹預(yù)期繼續(xù)擴(kuò)散并且強(qiáng)化的話，市場反而會預(yù)期加息將提前兌現(xiàn)，這會大大有利于銀行股以及保險股。

　　這里順便對招行的股價表現(xiàn)做一個回顧。招行股價在5月27日才啟動，而之前并未像其他銀行股那樣大幅反彈，而是在14-16元之間震蕩。5月27日后，招行股價大幅跑贏銀行板塊，在1個月的時間里，上漲逾50%。5月27日銀行股大漲最直接的原因是市場預(yù)期5月份信貸增長超預(yù)期，當(dāng)日招行的漲幅在銀行股中絲毫也不出眾。

　　不過客觀地說，在這一個月中，浦發(fā)銀行和南京銀行的漲幅也接近50%，興業(yè)銀行、北京銀行也有40%以上。招行主要是補(bǔ)漲，因為一季度招行一般信貸增長最為緩慢，二季度信貸結(jié)構(gòu)確實有所改善，壓縮了票據(jù)占比。招行二季度信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及較一季度更為進(jìn)取的姿態(tài)引發(fā)了投資人較為樂觀的預(yù)期，但實際上招行在加息之前很難有好的表現(xiàn)。

　　當(dāng)前用PE估值的話，興業(yè)銀行還是最便宜的；用PB的話，華夏銀行是最便宜的；從成長性來看，考慮到2008-2010年三年的凈利潤增速，南京銀行最高，可以給予25倍PE，當(dāng)前股價約18元，最值得買。如果以25倍2009PE計算，南京銀行的股價為23元，如果以2010PE計，則高達(dá)31元，以20倍2010PE計，股價為25元。

　　需要指出的是，追漲從來不是一種高明的策略，而更多是“幸運(yùn)”或者“不幸”的區(qū)別。銀行股當(dāng)前當(dāng)然算不上是高市盈率的股票，但現(xiàn)在買入已享受不到戴維斯雙擊的美妙。你能期盼的只是EPS的略微上調(diào)抑或估值中樞的略微上移，EPS 和PE的雙升不再是確定的事情，而是運(yùn)氣的好壞了。■

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