樊婷／文

　　在大象群舞的歡樂氣氛下，滬指輕松越過3000點。一直落后大盤的鋼鐵股終于開始啟動，受近期溫總理頻繁考察鋼企的政策利好推動，鋼鐵板塊領漲A股3100點的行情。

　　早在6月底，業(yè)內(nèi)一位資深券商分析師便向記者透露，機構已越來越關注鋼鐵板塊。而據(jù)有關機構的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近兩個月來流入鋼鐵板塊的機構資金量位居前列，僅次于銀行板塊。

　　補漲動力

　　處于A股估值洼地一直是鋼鐵板塊偶爾被青睞的不變理由。由于鋼鐵行業(yè)是重資產(chǎn)、高折舊的行業(yè)，因此采用PB估值方法更能客觀地評價公司價值。鋼鐵板塊的PB始終位居A股底部，盡管近期快速補漲，但截止到7月6日收盤時，鋼鐵板塊的PB值為2倍，而A股平均PB為3.6倍。

　　用鋼鐵板塊的PB值與A股PB值的比值關系可以判斷目前的估值水平，自1994年以來，這一平均比值為0.57；最近一輪經(jīng)濟周期始于2002年，在此期間的平均比值為0.62。目前的比值為0.55，略低于1994年以來的平均水平，較近一輪周期的均值低11%。

　　橫向比較本輪A股反彈行情中，鋼鐵板塊的累計漲幅只有80%，遠低于其他板塊。同樣存在產(chǎn)能過剩的有色板塊漲幅超過170%。而下游行業(yè)的漲幅也同樣超過鋼鐵，家電板塊上漲90%以上，機械設備上漲116%，乘用車漲幅150%，專用汽車超過180%，房地產(chǎn)板塊漲幅也達到150%以上。國信證券鄭東認為，如果這些下游行業(yè)的股價已經(jīng)充分反映了相應行業(yè)的回升趨勢，那么可以預期鋼鐵需求向上的現(xiàn)實已經(jīng)為時不遠，而目前的股價還遠未反映出鋼鐵股未來增長的潛力。

　　此前曾有市場分析人士感慨，市場一直缺乏做多鋼鐵股的動力。有色金屬的生存處境與鋼鐵板塊有類似之處，如今年前4個月全面虧損，盈利能力較弱；鋼鐵行業(yè)被詬病的產(chǎn)能過剩問題在有色行業(yè)也存在，一旦大量產(chǎn)能復產(chǎn)將打壓市場價格。但有色板塊之所以能博得170%以上的漲幅，主要原因在于美元走低推高金屬價格。美元貶值和貨幣擴張引發(fā)通脹擔憂給了做多有色板塊的理由。

　　上述券商分析師告訴記者，填補估值洼地是資金涌入鋼鐵板塊的原因之一，但最重要的是機構開始對鋼鐵行業(yè)的基本面改觀，對前景的預期趨于樂觀。年中紛紛出爐的鋼鐵行業(yè)投資策略報告中，“從復蘇中尋找投資機會”成為普遍的論調。

　　行業(yè)的復蘇體現(xiàn)在鋼價的觸底反彈和鋼企扭虧為盈上。研究機構莫尼塔比較了鋼價指數(shù)走勢和中國經(jīng)濟領先指標同比變化，指出國內(nèi)鋼鐵價格的絕對水平已經(jīng)于5月份觸及最低點，鋼價同比增速的拐點在6月形成，而領先指標還顯示在今年年底前，國內(nèi)鋼價不論是同比增速還是絕對水平都將會繼續(xù)改善。

　　鋼材作為全球可貿(mào)易資本品，在考慮國內(nèi)價格的同時還需考慮國際價格。國際鋼鐵價格指數(shù)CRU顯示，目前全球大部分地區(qū)的鋼價都已經(jīng)止跌反彈，只有北美指數(shù)繼續(xù)向下，但跌勢趨緩。基本上全球鋼價探底回升已經(jīng)確立。

　　在成本不變的情況下，5月份鋼價上漲給企業(yè)盈利面帶來好轉。據(jù)中鋼協(xié)披露的數(shù)據(jù)，71家重點鋼企在5月份銷售收入環(huán)比增加7.07%，虧損企業(yè)額度持續(xù)下降，盈虧相抵后，全國重點鋼企實現(xiàn)利潤10.36億元。這是自去年10月份以來首次實現(xiàn)整體盈利。

　　動力能否持續(xù)

　　在填平估值洼地后，鋼鐵板塊的繼續(xù)上行將落實到對盈利的要求上。雖然第二季度鋼企盈利狀況有所好轉，但利潤率水平仍處于很低的位置。記者從部分鋼廠了解到，目前螺紋鋼的噸鋼毛利大概在500元左右，處于歷史正常偏好的水平；而熱軋產(chǎn)品目前的噸鋼毛利不足200元，處于歷史低位。

　　二季度是鋼鐵行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，在總需求低迷的情況下，同比并未有所表現(xiàn)，但環(huán)比還是出現(xiàn)了很大的改善。值得注意的是，二季度的“好轉”中包裹著復雜的因素。首先，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量是于去年年底開始反彈的，到今年4月份，累計產(chǎn)量已經(jīng)恢復到去年同期的水平。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，5月份的日產(chǎn)鋼材量達到171.24萬噸，創(chuàng)出近三年來的新高，日產(chǎn)粗鋼量也觸摸到歷史高位，月度產(chǎn)能利用率達到84.47%。鋼價的真正反彈則是始于今年5月份，價格反彈滯后反應的是艱難的消化庫存階段。另外，進出口狀況也在上半年發(fā)生逆轉，中國變成鋼材凈進口國。這也就意味著上半年國內(nèi)鋼材的總供給量已經(jīng)大大超出預期，不考慮庫存量的鋼材表觀消費量(國內(nèi)產(chǎn)量+進口量-出口量)同比增長了7%左右，甚至超過了產(chǎn)量的增長。

　　在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟低迷的環(huán)境中，表觀消費量還能實現(xiàn)這么高的增長率，主要是今年突然加速的固定資產(chǎn)投資，1-5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資53520億元，同比增長了35%。按照歷史經(jīng)驗，一般當鋼鐵供給增速為固定資產(chǎn)投資的1/3-1/2，鋼鐵供需就能基本處于平衡狀態(tài)。

　　由于國外市場的拖累，如此高的固定資產(chǎn)投資并未給鋼鐵行業(yè)的盈利狀態(tài)帶來相應的改觀。在本輪經(jīng)濟危機沖擊中，國外其他鋼鐵行業(yè)的情況比國內(nèi)更加惡劣，美國、歐洲、日本的日均鋼產(chǎn)量下調幅度高達40%以上，中國的下調幅度卻不到8%。

　　在全球產(chǎn)能利用率未得到充分提升前，意味著全球范圍內(nèi)存在大量的剩余產(chǎn)能。而在可貿(mào)易的國際環(huán)境中，全球性的產(chǎn)能過剩會在各國市場分散，只要有某一市場需求強于其他市場，國外剩余的產(chǎn)能會迅速涌入，從而對該市場的鋼價進行壓制。中國轉變成鋼材凈進口國就是這樣造成的。

　　具體到鋼鐵行業(yè)，政府的投資刺激計劃實際上要去彌補全球市場需求的下滑。國內(nèi)市場既要消化同比增長的產(chǎn)能，還要同時消化被抑制的出口量和增加的進口量。為了化解這種不利局面，財政部今年已經(jīng)陸續(xù)上調各類鋼材品種的出口退稅率。但一般而言，當前這種力度的出口退稅政策發(fā)揮效應的過程較為漫長。總而言之，在全球鋼鐵行業(yè)未得到真正好轉前，中國鋼鐵很難獨善其身。

　　Mysteel提供的數(shù)據(jù)顯示，目前全球鋼廠開始謹慎擴產(chǎn)，產(chǎn)能利用率在逐步回升。歸功于韓國政府在公共建設領域的持續(xù)投資，浦項的產(chǎn)能利用率據(jù)稱已經(jīng)達到100%，現(xiàn)代鋼鐵提升到80%；日本鋼鐵受國內(nèi)汽車和造船業(yè)的拖累，僅靠出口拉動，新日鐵和JFE的產(chǎn)能利用率僅為60%左右，新日鐵預計三季度會上升到70%；北美地區(qū)形勢更加嚴峻，美國鋼廠的產(chǎn)能利用率僅維持在45%左右。

　　鄭東對今年國內(nèi)的供需量進行了測算，假設固定資產(chǎn)投資增速保持在28%，則粗鋼表觀消費量將同比增長7.56%，前5個月長材和板材分別增長10%和6%，基本上能保持在供需平衡邊緣。考慮到政府保增長的決心，通過投資來保產(chǎn)量的前景可以期待，不過5月份的月度產(chǎn)量已經(jīng)逼近歷史景氣最高點，后期增產(chǎn)增長的空間并不大，只能是鋼價上漲。

　　微觀分化明顯

　　行業(yè)整體微利，但具體到鋼材品種，供給情況不同造成盈利能力出現(xiàn)很大區(qū)別。國金證券監(jiān)測到最近一周重點鋼企的主要品種的利潤率分別是：螺紋鋼10.4%、冷軋板6%、熱軋卷板0.3%、中厚板-8%。今年即將投產(chǎn)的項目主要集中在板材，產(chǎn)能過剩會進一步加劇；而長材供給較為合理，若房地產(chǎn)投資加速，有望進一步提升長材毛利水平。

　　各大鋼企的產(chǎn)品品種配置不同，如此大的毛利率差距足以造成企業(yè)間的業(yè)績出現(xiàn)較大分化。A股近40家鋼鐵上市公司中，只有10家公司長材占比超過50%，如三鋼閔光、新興鑄管、八一鋼鐵、凌鋼股份等，許多大型鋼企幾乎都淘汰了長材生產(chǎn)線。

　　原材料方面，進口鐵礦石價格前景不明，給依賴進口礦的企業(yè)的成本控制帶來很大的不確定性。預期全球產(chǎn)能利用率提升后，原材料價格也將上漲，因此在終端價格同質化的情況下，資源優(yōu)勢也將造成企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)較大分化。典型的上市公司有太鋼不銹，集團供礦比例高達85%，使得太鋼的噸鋼盈利能力高出同類企業(yè)幾百元。集團供礦比例超過70%的還有鞍鋼、寶鋼和八一。以鞍鋼為例，其鐵礦石關聯(lián)交易半年定價的機制將使得今年下半年的噸鋼成本下降320元。

　　在行業(yè)由底部爬升階段，業(yè)績彈性大的公司將受益更大。一類是扭虧為盈的公司，尤其是前期虧損較大的公司，有望形成業(yè)績拐點，如鞍鋼；另一類是業(yè)績變化對毛利提升敏感度高的企業(yè)，根據(jù)中信證券的測算，長材比例高的八一鋼鐵、三鋼閩光位居前列。

　　另外，從投資的角度來看，觀察影響行業(yè)復蘇的先行指標十分重要。長江證券分別從鋼鐵行業(yè)的下游和上游尋找相關指標進行了相關性分析，得出的結論是鐵礦石價格與鋼價的相關系數(shù)最大，在一定程度上證明了礦價先行于鋼價的論斷。鋼鐵的下游行業(yè)過于分散，很難找出單一指標作為代表。拿建筑行業(yè)來說，消化了近50%的鋼鐵量，其先行指標是新屋開工面積，但其與鋼鐵需求量基本上不存在相關性，即使是與建筑鋼材價格相比較，兩者的相關性也并不明顯。

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