傳媒行業基本情況

　　08年中國傳媒產業總產值為4220.8億元，同比增長13.6%，保持了高于GDP增長的速度。從收入增速來看，平面媒體增速緩慢，其中報紙和圖書收入分別同比增長7%和6.3%；廣電媒體增速基本與行業增速持平，達到13.3%；相比之下網絡媒體(網絡游戲+網絡廣告)則增長迅猛，同比大幅增長72.5%。從市場份額來看，傳統媒體市場份額均有一定程度下降，網絡媒體市場份額則大幅上升，從07年的5.69%上升至08年的8.63%，上升了2.95%。

　　廣電行業增長勢頭良好

　　截至08年底，全國有線電視用戶達到1.64億戶，較07年增長了7.0%；到09年3月，全國已有229個城市進行了數字整轉，有線數字電視用戶達到4527.9萬戶，同比增長68.57%，轉換率達27.61%；付費節目用戶數到達449.3萬戶，同比增長156.2%，經歷了07年的停滯后增速明顯加快。

　　雖然我國有線電視行業發展遇到了不小的阻力，但我們仍然十分看好該行業的發展前景，并認為行業未來將在以下幾方面實行突破：1、市場化程度提升、行業整合加快；2、收視費收入不斷提高；3、副終端需求被激發；4、付費頻道前景可期待。

　　09下半年業績增速加快全年有望增長36.7%

　　進入09年我國經濟出現企穩回升跡象，但經濟下行的滯后影響仍致使傳媒上市公司在上半年的表現較為平淡，我們認為行業在下半年業績增速將加快，全年有望增長36.7%，其主要增長原因在于：1、08年業績前高后低，下半年增長基數較小；2、經濟企穩回升將對廣告行業形成正面影響；3、證券市場回暖，投資收益有望較大上升；4、部分上市公司獲得新一輪免所得稅政策。5、其他因素包括收購因素、季節因素。

　　估值合理中性評級

　　根據我們測算，傳媒行業上市公司08年和09年PE分別62倍和45倍，10年PE則下降到38倍。與目前A股市場28倍(按08年業績測算)的水平相比，估值并無優勢。但從國內外情況和歷史經驗來看，傳媒行業估值一貫偏高，而且在我國傳媒行業仍屬于具備壟斷特點的朝陽性行業，高估值具備合理性。綜合考慮，我們繼續維持對傳媒行業“中性”評級，但建議重點關注制度變革帶來的投資機會：1、廣電-電信的雙向進入、“三網融合”給有線運營商帶來的機會；2、并購機會：包括有線運營商的省內省際并購合作機會、傳統媒體上市公司進軍新媒體帶來的機會。就具體公司而言，我們看好廣電網絡、博瑞傳播、時代出版三家估值優勢明顯并有一定成長性的上市公司，維持增持評級。

　　重點上市公司推薦

　　博瑞傳播：收購網游公司前景看好

　　公司基本情況

　　第一大股東博瑞投資集團持有公司25.59%的股權，實際控制人為成都商報社。公司經營業務主要分為印刷、廣告代理、發行投遞三大部分，均主要圍繞區域強勢媒體《成都商報》進行，《成都商報》日均發行量約60萬份，占成都五大日報發行量40%左右的份額，居成都報紙媒體發行量之首。在現有業務保持良性發展的基礎上，公司積極向戶外媒體、廣電媒體、新媒體等多種傳媒業務拓展，并取得了顯著成效。

　　參股手中乾坤介入手機游戲業務

　　2007年11月，公司收購北京手中乾坤20%股權，收購價總額為6,380萬元，收購是公司為推進“傳統媒體運營服務商，新媒體內容提供商，文化產業戰略投資者”發展戰略的步驟之一。手中乾坤是中國移動增值業務服務提供商，主要運營手機游戲和手機視頻服務，并已啟動手機分類信息網的運營，該公司擁有中國移動的WAP全網業務接入資格、百寶箱業務全網運營資質和信息產業部“跨地區增值電信業務經營許可證”。08年凈資產6659萬元；營業收入6280萬元，同比增長6.6%；凈利潤3855萬元，同比增長33.0%；凈利率高達61.4%，較07年上升12.2%。我們認為，入股手中乾坤是公司拓展新媒體業務的重要步驟之一，目標是手機游戲和手機視頻業務，而不僅僅是為了獲得投資收益或創投收入，故公司未來進一步加大投資做大作強手機游戲和手機視頻業務的可能性較大，我們也非常看好該項業務的發展前景。

　　擬收購夢工廠進軍網絡游戲市場

　　09年6月6日公司公告：就受讓夢工廠100%股權事宜正式簽訂《股權轉讓協議》。夢工廠是中國境內有一定影響力的網絡游戲開發和運營公司，經過五年的發展，形成了具有一定經驗的較為成熟的研發和運營團隊，擁有網絡游戲《俠義道》《俠義道Ⅱ》《新俠義道》《圣斗士OL》的著作權和運營權。08年度實現銷售收入8,932.65萬元，凈利潤5,835.20萬元。截至09年4月30日，夢工廠資產總額5,181.57萬元、凈資產2,510.00萬元，2009年1-4月實現營業收入3,415.29萬元、凈利潤2,351.84萬元。

　　從公司現金狀況分析，基本不需要增加銀行貸款(09/1Q現金及現金等價物為5.45億元)，但考慮到資金的機會成本(按1年期銀行存款利率2.25%測算)，09-11年分別增加資金成本372萬元、695萬元、843萬元。綜合考慮，此次收購將增厚09-11年EPS分別為，0.13元、0.24元、0.32元。

　　公司預計國內網絡游戲市場規模10年內將達到1000億元，增長近5倍；公司目標將目前不到1%的市場份額提升至3%-5%，屆時收入將在現有基礎上增長20倍左右，發展前景十分可觀。

　　互聯網游戲市場前景值得期待上調目標價至25.0元

　　互聯網游戲市場目前在中國處于高速發展階段，08年中國網絡游戲市場總規模達到207.8億元，同比增長52.2%。09年一季度網游活躍付費用戶已經達到5510萬。國內最負盛名的網游公司，盛大08年收入35.67億元，同比增長54.4%，凈利潤12.5億元，同比增長26.4%，發展勢頭強勁。以上數據表明，互聯網游戲經歷了多年的發展之后，市場潛力依然十分巨大，而且盈利模式也更加清晰。

　　公司作為成都報業市場的龍頭企業，在現有報紙相關業務保持良性發展的基礎上，一直在尋求戰略轉型(長期來看平面媒體發展前景并不樂觀)，逐步向廣電、戶外、新媒體等多種媒體業務拓展，此次收購夢工廠就是公司戰略轉型的一個步驟，今后類似的收購有可能將持續。我們認為，進入網游市場對公司長期發展形成重大利好，更為重要的是，公司未來經營將展現出較以往更為廣闊的空間，增長速度也將加快。

　　另外，公司估值也應從對平面媒體的估值、部分轉變為對互聯網公司的估值，其估值水平也應有一定程度的提高，我們維持對公司增持評級。根據夢工廠的盈利情況，我們對盈利預測進行了上調，即09-11年EPS分別為0.78元、1.04元、1.21元。鑒于收購事件對公司的正面影響，我們將目標價上調至25.0元，對應09年32倍PE，并建議投資者對公司予以重點關注。

　　廣電網絡：行業與公司顯現積極信號

　　公司基本情況

　　公司前身為黃河機電公司，經過改制后，94年上市。07年底收購重組全部完成后，公司成為陜西省唯一有線電視運營商，主要從事與有線網絡相關的經營活動，收入來源包括，基本收視費、初裝費、落地費、付費頻道收入、增值業務收入、數據業務收入等。截止08年底，公司新發展有線電視用戶32萬戶，在網有線電視用戶(含數字電視)累計達410萬戶；數字整體轉換58萬戶，數字電視用戶達111萬戶，其中，副終端2萬余戶。

　　因勢利導公司業務拓展有望加速

　　近日參加公司聯合實驗室成果應用報告會，通過參會，我們感受到公司做大做強的意愿在不斷加強，具體表現包括：

　　1、加強跨區域合作，成為西部廣電航母：近日中央政治局常委李長春視察公司，提出希望公司做大作強，成為跨區域整合的典范，并希望公司換一個更響亮的名字。公司計劃利用其自身優勢，在資金、網絡、節目等方面展開跨區域合作。

　　2、明確收入目標，4年翻一番：公司明確了未來4年收入翻一番的發展目標，即2012年營業收入達到16億元，年均復合增長率為19%，主要業務增長點將集中在數字整轉、增值業務、發展副終端用戶、節目收入等方面。

　　3、對電信行業合作采取開放態度：隨著電信、聯通、移動競爭的加劇，電信運營商與地方廣電企業合作的意愿在增強，目前三家運營商均與公司有合作意向，公司也希望通過合作做大數據業務，實現共贏。

　　4、融資需求上升：由于數字整轉、線路改造的資本開展加大，加之6.8億元的收購貸款，公司貸款規模一直維持在8億元以上，隨著業務拓展的加快，資金需求進一步上升，預計未來三年內可能通過股權融資緩解資金壓力。

　　5、發展交互用戶成下半年工作重點：從公司長遠發展考慮，交互用戶價值將遠高于目前的單向用戶，公司計劃通過技術改造解決現有數字用戶的交互問題，并將下半年工作重點放在交互用戶的發展上。

　　顯現積極信號上調目標價至9.0元

　　就09年來看，數字整轉、雙向網改造將使公司的資本開支、財務費用(部分來自收購資產的貸款利息)大幅上升，成本壓力進一步加大，但考慮到非經常性支出下降、退出廣告業務、收視費提高等因素，銷售凈利率有望較大上升。我們仍維持前期的盈利預測，即09-11年EPS，不考慮免所得稅分別為0.19元、0.27元、0.33元；考慮免所得稅分別為0.23元(考慮了08年產生的所得稅費用在09年返回，增加EPS0.015元)、0.31元、0.39元(獲得免稅可能性較大)。目前股價已經超過我們前期7.7元的目標價，鑒于廣電行業和公司近期發生的積極變化我們將目標價上調至9.0元，對應09年動態PE39倍。

　　時代出版：業績平穩估值仍有優勢

　　公司基本情況

　　08年安徽出版集團通過借殼科大創新實現上市，上市后更名為時代出版。公司主要從事教材教輔、圖書、期刊等業務的開發、出版、印刷、發行，08年營業收入14.66億元，同比增長21.66%，其中教材教輔業務是公司的主要收入來源。

　　業績平穩估值仍有優勢

　　我們預計，09-11年公司業績將維持平穩增長，對應EPS分別為0.59元、0.65元、0.71元。按09年業績測算，動態PE23倍，遠低于出版傳媒46倍和行業平均45倍的估值水平�？紤]到出版傳媒股價被高估和傳媒行業整體成長性優于公司等因素，我們認為09年的合理PE為27倍，目標價16.0元，維持增持評級

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