二季度行業仍有觸發投資者心動的因素，如需求回暖，估值提升等。火電類公司重點關注國投電力、深圳能源、國電電力等，另需關注電力企業頻繁資本運作帶來的超額收益機會、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

　　王威

　　需求依舊低位徘徊 短期方向不明朗

　　需求增速略有好轉

　　2009年1-2月全社會用電量4972億千瓦時，同比下降5.22%。從用電結構來看，第二產業用電量增速由08年12月單月的-14%左右回升至09年1-2月的-10.2%，而第二產業中用電量占比較高的輕、重工業用電量增速分別由08年12月單月的-20%、-14%回升至-10.57%和-10.37%。

　　進入三月份以來，全國發、用電量增速出現小幅回暖。但更細分數據顯示，電力需求增速并未出現持續回升勢頭。從國家電網旬發電量數據來看，進入3月上旬以后，旬發電量增速呈現逐步小幅下降趨勢。進入4月上旬后，電力需求低迷狀態仍在延續。根據我國全社會用電結構分析，電力需求不振的最主要原因應當是第二產業用電增速未能出現明顯好轉。

　　對于未來電力需求走勢的判斷——如果外需不再發生明顯波動，則隨著高耗能行業用電量的回暖，全國單月發、用電量增速將最快從4月開始走出負增長。由于08年4月開始發電量基數即出現較明顯的下降，因此09年前兩季度累計發電量增速將很可能實現正增長。

　　發電機組利用率大幅下降

　　09年前2個月，全國發電機組平均利用小時數646小時，同比下降103小時。其中水、火電機組利用率分別延續了各自08年四季度以來的走勢——水電得益于來水理想，利用率繼續同比增長；火電利用率則受水電多發和需求低迷雙重擠壓，繼續同比下降態勢。

　　進入3月，隨著發電量增速的小幅回升，水電、火電機組利用率同時出現降幅收窄的狀況。按照我們對全年逐月發電量增速趨勢的預期，火電機組利用率前低后高、水電機組利用率取決于來水狀況。

　　行業盈利回升狀況在預期之中

　　火電行業2009年利潤回升幅度、敏感性分析我們已在報告中做過多次測算、分析。早在08年中期我們就在報告中預計行業2009年利潤總額可回升至2007年的7-8折。雖然經過下半年的煤價暴漲、利用率驟降，對煤價、利用率的判斷進行過調整、不同假設條件下行業盈利水平回升幅度不一，但對趨勢的預計始終非常明確。

　　國家統計局公布的2009年1-2月工業企業利潤數據顯示，09年前兩個月火電行業毛利率已經由08年1-11月的3.9%回升至11.4%，而這是在行業機組利用率同比下降15.5%的情況下實現的。

　　為了說明行業火電盈利回升的趨勢，我們再次做了毛利率對煤價漲幅和利用率降幅的敏感性分析。

　　那么行業盈利在全年不同時段內的變動趨勢是怎樣的呢？我們假設整個行業由兩臺30萬千瓦機組構成，一臺西部坑口機組，一臺東部沿海機組。在假設重點合同煤價格為秦皇島5500大卡平倉價540元/噸、全年5500大卡秦皇島市場煤平倉均價550元/噸，秦皇島至上海、廣州海運費分別為40、60元/噸的情況下，對沿海電廠和坑口電廠的分季度盈利狀況做了預測。

　　結論：一季度毛利率回升明顯，雖然在行業高財務費用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎上不出現大的波動，那么全年行業盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區電廠由于機組利用率下降幅度小于西部高耗能地區，且運費及各種中間加價下降較多，業績回升幅度預計將好于坑口類電廠。

　　關注季報因素 估值仍有提升空間

　　近期市場對傳統周期性行業表現出超乎尋常的偏好，在當前的經濟環境、走勢及對經濟前景較為樂觀的市場氛圍中，這樣的偏好可以找到很多對其進行支持的理由。

　　發電行業是2009年業績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數不多的行業之一。雖然身為傳統的公用事業行業，火電其實已經是強周期性行業，尤其在煤價、電價關系沒有理順之前。但是火電的周期性與煤炭、鋼鐵、有色、航運等行業基本反向，因此在經濟復蘇、通脹重燃的預期之下，原先將火電看作通縮周期受益行業的角度似乎已站不住腳。問題主要就出現在這里。那么我們為什么仍然看好電力股？

　　我們認為在一個大的產能過剩周期中，按照市場規律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續一段時間，局部的停、限產(無論是保地方GDP還是政治任務)，都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位，更何況對于產能相對分散、行業組織松散型管理的煤炭行業而言，限產最終能否保證地方利益是一個結果待定的博弈過程。而電力行業的那么一點兒特殊性—電價的微弱剛性，帶給發電行業的就將是持續一段時期的較高盈利能力。

　　對于“通脹環境下發電行業受害”的觀點，我們也深表認同，事實上我們在07年底的策略報告中即論述了通脹周期與電力行業盈利能力的關系。但是，不變的只有變化本身，如果一味追求“非此即彼”的結論，則難免陷入形而上學的怪圈。在煤炭行業產能過剩周期已很明顯的情況下，通脹推高煤價這種靜態觀點恐怕難以得到證實，何況國際煤價與國內煤價的關聯并不像其他大宗商品那樣緊密。相應的，溫和通脹對火電行業盈利的侵蝕就與07-08年時不可同日而語。關于煤價的結論，可以參看我們煤炭行業研究員的二季度策略報告，觀點明確，我們也深表認同。

　　那么，對電力股心動的條件是什么？我們認為有以下充分條件。注意，是充分條件：合同煤價格確定在10%的漲幅以內；火電公司季報業績比較理想。這里的“比較理想”是指08年同期微利的公司毛利率達到或接近07年同期，08年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧。當然對于每個具體公司要充分考慮產能的增長、資產負債率的上升、等因素；假如二季度發、用電量同比增速持續回升哪怕是小幅度的回升，市場煤價格仍然出現連續的下跌走勢或低位震蕩；5、6月份全國即將進入用電高峰期，電力需求增速必然有起色，而6月份將公布的行業盈利狀況很可能給火電公司業績帶來定論。

　　火電類公司我們的推薦是國投電力、深圳能源、國電電力、華能國際、華電國際，依次適合風險偏好由低到高的投資者。

　　對于水電行業，我們認為09年機組利用率明顯超過07、08年的可能性不在我們可預測范圍內。假設利用率不變、電價不變，水電公司的盈利增長基本來自新建機組或資產收購帶來的裝機規模增長。水電類公司中我們仍重點推薦長江電力。但由于長電復牌后很可能價格直接到位，因此我們暫時只能維持謹慎增持評級，若股價走勢與基本面背離，我們會相應調整評級。小水電類公司如果沒有電價調整預期，暫時沒有享受估值溢價的理由，主要亮點在于部分公司有新能源行業投資收益。

　　當然發電行業除自身的業績、估值之外，二季度仍舊有諸多熱點。

　　一是，電力企業頻繁資本運作帶來的超額收益機會。需要關注的公司以各省、市級中小型電力企業為主，包括京能熱電、通寶能源等公司。但截至目前，上述已進行資本運作的公司中，給公司估值、業績都帶來提升的屈指可數。

　　二是，另需關注涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

　　作者單位：國泰君安

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