東方證券 林靜 任美江   

　　我國啤酒銷量已連續七年位列全球第一；去年人均占有量超過30升；行業產量已度過了高速增長期，和經濟增長呈現較強的聯動性，步入1997年后，更是呈現出弱于經濟增長的走勢�；�于經濟增長的預期，我們判斷行業未來10年的銷量復合增長率為5%-7%。目前我國啤酒消費東強西弱的現象十分明顯，行業量的增長潛力將主要來自西部地區。

　　今年有望迎來銷售旺季

　　啤酒的大眾消費屬性使其在經濟下滑周期中具有一定的消費剛性，其在1997-2002年的經濟周期中仍保持銷量增長。盡管本次經濟危機的沖擊大于1997年，但我們判斷行業消費不會出現大幅波動。2009年城市化進程的提升和居民收入的提高都面臨放緩的壓力，但考慮到2008年涼夏的低基數，2009年天氣反常的概率很小，甚至有可能出現炎夏，這將有利于啤酒的旺季銷售。我們判斷今年啤酒市場的銷量增長率將維持個位數的增長，增長率為6%-8%。

　　2006年全球高端啤酒產量約占總產量22%，而我國目前高端啤酒消費比例不到10%。從噸價上看，我國啤酒行業噸酒凈收入和歐美、日本啤酒巨頭仍存在近一倍的差距；我們判斷隨著國民人均收入的提升，對高端啤酒的消費將持續增長。根據just-drinks近日分析報告，預計到2013年，亞太地區高端啤酒消費將增長125%，主要受中國市場的推動；這意味著2013年我國高端啤酒消費將達到20%以上，較目前有一倍以上的增長空間。在強強競爭的格局中，由于高端噸酒利潤是低端酒的4-5倍，高端市場份額將成為各大品牌角逐的重點。從嘉士伯和朝日等外資企業的戰略調整看，其正逐步退出低端品牌，推出高檔產品搶占市場份額。

　　進入利潤高增長階段

　　我們將啤酒行業利潤總額分為兩個驅動因素，即銷量和噸酒利潤。1978年—1988年是中國啤酒的高速發展期，產量從41萬千升發展到680萬千升，每年遞增30%；廠商數目由90多家爆發至800多家，建廠規模多數在1萬—5萬千升/年。此時的啤酒消費以中低端為主流，價格競爭激烈，噸酒利潤幾十元，銷量的爆發增長是行業利潤的主要驅動因素。

　　進入上世紀90年代的整合期，我國啤酒銷量由1000噸攀升至2008年的4000噸以上，每年遞增8%-10%，已進入成長中后期，但噸酒利潤卻逐步走高。從1998年和2008年噸酒利潤的對比可以看出：噸酒價格的上漲大部分被成本和銷售費用所侵蝕；噸利潤的走高主要歸功于規模效應帶來的管理和財務費用的下降，一旦行業進入到集中度更高的第三階段，雖然銷量增速進一步放緩，但噸酒利潤的提升將成為行業利潤的主驅動因素。此時的優勢品牌將由投入期進入收獲期，市場份額的相對穩定均抑制了銷售費用，噸利潤將受益于酒價的提升。以AB為例，美國啤酒市場進入均衡期后，其銷售費用率穩定，利潤率穩中有升。

　　與跨國公司相比，我國啤酒行業和龍頭公司的利潤率明顯偏低。我們認為，在進入寡頭均衡后，行業和公司的利潤率將明顯走高。

　　重點上市公司點評

　　青島啤酒(600600)：在六年的整合中，青啤逐步將大規模收購后的150多個牌子整合為“1+3”；并過渡至“1+1”的品牌戰略。由于不愿意將主品牌輕易下沉，其單品整合速度遠不如雪花；但這也較好地保障了主品牌的中高端定位。我們預計公司去年的銷量增速為6.5%，超出行業一個百分點。根據前三季度的銷量情況，我們預計青島主品牌的銷量比例約為45%。根據行業預測和公司新建、收購產能，我們預計2009年青啤銷量增速為9%-10%。其中主品牌仍將保持雙位數的增速，品牌的持續優化將帶來噸酒價格的走高。在青啤的成本構成中，包裝成本占據一半；其對毛利率的影響比麥芽更甚。從目前的情況看，公司外購包裝成本的降幅不大；由于去年公司有部分啤麥庫存，麥芽成本的降低可能在二季度初才能體現。對于產能利用率下降對毛利率的負面影響，我們認為不必過于擔心；折舊在成本中的比例僅有8%，不及麥芽和包裝成本下滑對毛利率的貢獻。市場對公司已形成較好的預期，給予“增持”的投資評級，目標價為22元。

　　燕京啤酒(000729)：由于燕啤奉行“3+1”的區域品牌戰略，其成本和費用的構成和青啤有較大的差異。成本構成中，銷售半徑的縮小使得部分玻璃瓶能夠實現回流，包裝成本占比明顯小于青啤。而在噸銷售費用的構成中，由于在區域市場的壟斷性，品牌的市場投入較青啤小得多；其次，由于銷售半徑小，燕京的噸運輸支出僅有青啤的1/4。預計公司去年的銷量增速約5%-6%，隨著新建產能的陸續投產，今年銷量增速可達8%以上。公司目前的估值在啤酒行業中處于相對低位，去年二、三季度由于非系統性因素，業績基數較低；我們將評級由“中性”上調至“增持”，目標價為14.40元。

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