華泰證券 劉鵬

　　 投資要點：

　　壽險公司的利差來源于其作為大型機構投資者所能獲取的投資收益率與投保人所期望的收益率之差。投保人的保單是其資產組合中期限最長、要求收益率最穩健的部分，其期望的收益率以長期定期存款和長期國債為參考。壽險公司資產管理能力強，投資渠道寬，因而能獲得高于投保人所期望的收益率。

　　壽險公司不可能在收到保費時就完全對沖掉利率風險，壽險公司同時也承擔著信用風險、匯率風險、資產價格變動等其他風險。壽險公司必須根據市場條件，動態地管理這些風險。經濟繁榮時期，風險資產組合市值快速增長，將放大壽險公司的利差；相反，在經濟蕭條時期，風險資產組合的貶值使利差急劇縮小。

　　低利率的負面影響是資金面臨較低的投資收益率，新增可投資資金主要有3個來源：1)前期簽發的保單由于原配置資產到期或其他原因釋放的資金；2)前期簽發保單的續期保費；3)新增保單首期保費。低利率時期，原有的固定收益投資組合仍維持較高收益率，但整個組合的收益率會隨著新增的低收益率投資的加入而逐漸降低。但另一方面，分紅、萬能型保單高于保證利率部分的成本是有彈性的，舊保單和新業務的成本會一起下調，因此全部保單的成本下調空間是不可小視的。反之，隨著利率上升，新增投資資產部分收益率較高，整個固定收益資產組合的收益率也會逐漸提高，但在激烈的市場競爭環境下，保單成本也會快速上升，可能完全抵消利率上升帶來的好處。

　　對利差的分析，要跨越經濟周期、利率周期，從整個保單持續期來動態地考察。如果前期簽發的是具有很高保證利率的保單，則在長期低利率環境下將產生“利差損”；如果前期簽發的保單預定利率較低，即使暫時投資收益率與保單成本倒掛，從整個保單持續期來看，也不會產生“利差損”。另一方面，低利率環境給保險公司提供了低成本擴展保費規模的機會。投資機會缺乏使收益穩健的保險產品具有較高吸引力，對于我國壽險業來說，目前銷售的產品預定利率上限是2.5%，這些產品長期來看，其盈利能力是非常強的，尤其對那些繳費期限、保障期限較長的保單來說更是這樣。趁此低利率環境，調整業務結構，擴大保費規模，無疑是明智的，也是有效益的。

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