鄭偉征／文

　　在房地產行業的研究報告中，NAV是使用頻率最高的估值方法。它用房地產企業當前土地儲備(包括在建項目及持有已完工項目)在未來能夠帶來的凈現金流的現值作為對企業價值的估計。一定程度上，NAV彌補了PE、PB等傳統估值方法由于房地產行業特殊性而造成的扭曲。但這種合理性是相對的，缺陷同樣明顯，盲目使用一樣會造成重大的估值偏差。

　　房地產開發公司通常是由一個個具體項目構成的，這些項目從開始投資到最后取得收益一般都需要經過一年以上的時間。如果不是萬科A(000002)這樣有足夠多項目的大型地產開發企業，一般都會因為項目結算時間造成銷售收入、凈利潤等指標在年度之間的大起大落，這使得以EPS為基準的PE估值合理性大大降低。考慮到地產公司高杠桿特性及資金使用效率在公司間的差別，PB指標合理性也不大。NAV法通過對每一個項目凈現金流的測算很好地適應了上述特點。但本質上NAV法計算的是現有資產的價值，使用這部分價值作為企業整體價值估計時，方法的合理性必然受兩個因素制約。

　　首先，該資產對企業的影響期間。現有資產對企業影響期間越長，它的價值與企業總價值間的偏差就越小，反之兩者間偏差可能很大。以萬科為例，按照公司“已獲取規劃中建筑面積”與“下一年新開工面積”的比例來近似衡量其土地儲備年限，2003年到2007年該比例的最高值為3.3年，隨著新開工面積的不斷加快，該指標在2005到2007年僅為2.4-2.6年。王石也在多個場合表示萬科的土地儲備以不超過3年為限。現實中，分析員在使用NAV法時的假設年限一般也都不超過3-4年。這對于任何一個企業來說都過于短暫。

　　除了不能代表企業的整體價值以外，房地產行業現有資產的短期特性還導致NAV法估值結果經常是助漲殺跌。在房地產景氣甚至泡沫階段，地產公司往往可能非理性的囤積土地，此時對房價的預期也同樣高漲，因此NAV估值水平必然大大上升。而當行業陷入低迷，地產公司往往減少土地儲備以保證現金供給，同時房價預期也會變差，NAV結果自然更為低迷。NAV法中并沒有包含對地產企業長期盈利能力的考量，對于房地產這樣一個明顯的周期性行業，NAV結果通常只是在別人貪婪的時候更貪婪，在別人恐懼的時候更恐懼。

　　NAV法有效性的另一個依賴條件是資產的稀缺性。雖然在具體計算現有資產未來現金流的過程中包含了對資產盈利能力等要素的考慮，但NAV法總體上仍然隱含著一個資產驅動價值的假設。

　　如果現有資產很容易再獲得，顯然資產本身就不可能成為企業價值的核心驅動因素，而當一種估值方法與企業的價值創造要素無關時方法本身的合理性就很值得懷疑。例如，在NAV法下常常是土地儲備越高的公司獲得高估值的可能性越大。雖然土地是不可再生的，而且土地儲備在很大程度上影響著地產企業的發展，但這種影響并不足以到達依賴的程度，現有土地儲備對于房地產企業更像是一種重要的生產資料而不是立命之根本，土地儲備驅動地產企業價值的命題并不成立。

　　在上述條件都滿足的一些資源型行業，如石油、礦藏甚至高速公路中NAV法具有較大的合理性。這種合理性在一個具體的地產項目中同樣具備。所以對于房地產業，NAV法更適合于項目估值而不是公司估值。在當前很多涉足房地產的A股公司中，與其說是有房地產業務，不如說只有一些房地產項目，可持續性很差，此時用NAV法估計這些公司地產板塊的價值就比較合理了。在現實操作中，可能是為了彌補上述缺陷，分析員經常使用折溢價率對NAV的估值結果進行調整，但這一比率更多來源于感覺而不是分析，這與直接對股價進行猜測并沒有太多本質性的區別。

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