◎李偉奇／文

　　在市場的悲觀預期下，是否有超預期的因素存在？超預期因素將為銀行股提供交易性機會。雖然銀行的業績驅動因素向下，但是價值的體現在于股價和預期之間的不斷修正。

　　2009年能夠超出預期的因素在于規模增長。規模增長能否超預期在于貸款的增長以及流動性的放松。

　　投資邏輯

　　在2009年銀行股的投資邏輯上，建議投資者不要過多拘泥于業績驅動因素的下降預期，而應該更關注實體經濟拐點的出現。原因是銀行股的盈利周期是滯后于實體經濟的盈利周期的；而銀行股股價表現更多反映的是對實體經濟的預期，因而將大大提前于其自身的盈利周期。

　　重點關注兩個問題：第一，股價反映了對業績驅動因素怎樣的預期？

　　目前銀行股的估值水平對應2009年凈資產是1.68倍，隱含的未來兩年平均ROE的預期是13.5%，對應的未來兩年凈利潤增長是每年-9.5%。極端情況下，如果銀行股跌到1倍，則隱含對未來兩年平均ROE的預期是6.9%，對應未來兩年的凈利潤增長是每年-47%。

　　決定銀行股業績增速的關鍵驅動因素是：規模增長、息差以及信貸成本變化。假設2009、2010年上市銀行平均的貸款增速是12.8%(同比下降2%)、13.0%；2009、2010年上市銀行平均的息差是2.56%(同比收窄45BP)、2.42%。貸款增速的維持得益于4萬億財政刺激方案的落實；2009年的息差回落到2005-2006年的水平，2010年的息差回落到2003-2004年的水平。

　　判斷了貸款增速和息差之后，不良率成了直接影響凈利潤的變量。目前銀行股的估值水平隱含的不良率預期是2009年3.08%(同比上升0.89%)、2010年3.85%(同比上升0.77%)，對應的信貸成本是2009年1.14%(同比上升0.99%)、2010年1.60%(同比上升0.46%)。從信貸成本的角度看，預期已經較為悲觀。

　　從估值的角度看，1.5倍的估值是具備安全較強邊際的(對應未來兩年的平均ROE是11.8%，平均利潤增速是-19%)。但基本面趨勢向下的壓力，以及對經濟的悲觀預期，將可能導致股價低于合理估值水平。

　　第二，怎樣從經濟周期和企業盈利周期的角度，尋找周期性拐點出現帶來的投資機會？

　　銀行的利潤見底滯后于整體企業利潤見底，但銀行股股價的見底與整個市場見底時間一致。從投資邏輯上說，銀行股的投資邏輯應該更關注整個經濟體的利潤周期，這與很多其他行業更關注自身行業利潤周期的投資邏輯不同。

　　綜合工業企業利潤與銀行利潤周期的判斷，整體利潤可能在2009年二三季度見底。

　　選股策略

　　在大行的選擇上，建行勝于工行，原因在于建行的估值相對優勢以及在基建項目上的相對優勢。股份制銀行中首選浦發，原因在于浦發穩健風格增加了業績彈性，是基本面瑕疵較小的銀行。一方面公司沒有并購以及外幣投資風險；另一方面公司的信貸成本大幅度上升的風險相對較小。城商行選擇北京銀行，原因在于公司的資源優勢以及地域特征不明顯使得公司在外延式擴張方面具有優勢。

　　(作者為國金證券分析師，2008年賣方分析師評選水晶球獎銀行業第一名)

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