◎周光／文

　　中國保險公司的相對投資價值可能在2009 年一季度末出現(xiàn)，屆時央行大幅降息可能接近尾聲，不利影響逐漸被市場消化，債券收益率曲線在低水平上逐漸陡峭，使估值完成探底。

　　由于各保險公司很可能在2008 年第四季度繼續(xù)變現(xiàn)股權(quán)投資浮虧或者為浮虧進行減計，預(yù)計各主要保險公司2008 年的利潤水平將顯著低于目前市場的一致預(yù)期。同時，保費收入增速放緩將成為明顯打擊投資者信心的負面因素。這兩大因素共同作用，可能在2009 年第一季度進一步趨動保險公司股價下滑。 投資機會關(guān)鍵看投資收益率

　　在降息周期的前期，壽險公司利潤空間受到擠壓的問題難以得到有效緩解。萬能險結(jié)算利率只有下調(diào)到國債收益率的水平才能真正給壽險公司帶來利潤空間，而這在當時的利率水平下幾乎不可能做到，因為壽險公司很難無視仍居高不下的投保人機會成本，冒著保費收入急劇下降的風險大幅下調(diào)結(jié)算利率。

　　隨著降息進程的深入，壽險投保人的機會成本，即中長期定期存款利率的大幅降低使壽險公司得以大幅下調(diào)萬能險結(jié)算利率和分紅險分紅比例，保單資金成本壓力得到明顯緩解。同時，對于壽險公司來說，投資收益率持續(xù)低迷的時間長短將成為判斷其投資機會出現(xiàn)時點的關(guān)鍵因素。

　　當實體經(jīng)濟接近或到達底部，股票市場的前瞻性使得其可能先于實體經(jīng)濟出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，壽險公司股票投資收益將出現(xiàn)一定程度的提升；同時，由于降息周期結(jié)束，實體經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的預(yù)期已經(jīng)比較充分地反映于價格中，債券收益率很可能已經(jīng)觸底，并出現(xiàn)一定程度的反彈。此時，壽險公司的利差空間將逐漸擴大，盈利能力好轉(zhuǎn)，盈利水平提升，結(jié)構(gòu)性投資機會顯現(xiàn)。

　　(作者為中金公司分析師，2008年賣方分析師評選水晶球獎非銀行金融機構(gòu)行業(yè)第一名)

　　估值

　　相比需要一系列精算假設(shè)和復(fù)雜計算才能得到的內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值，市凈率估值方法更為清晰、直觀，而且受到主觀假設(shè)因素影響較小。

　　從中國人壽H股歷史的P/B估值區(qū)間來看，其歷史最低點出現(xiàn)在2004年，P/B約為1.5，當年公司的總投資收益率為3.06%，凈資產(chǎn)收益率為11.1%。目前，中國人壽所面臨的基本面情況與當時有相似之處，而股價距估值歷史低點還有一定下跌空間。同時，考慮到中國人壽2008年業(yè)績可能遠低于目前市場預(yù)期，而且其保費收入在2009年上半年可能出現(xiàn)負增長，這些催化劑可能進一步趨動中國人壽股價下滑。

　　我們給予中國人壽2.0x2008年P(guān)B的估值水平，對應(yīng)A股每股合理價值為11.82元，H股目標價格為13.74港元。

　　平安H股股價歷史上對中國人壽存在一定的溢價，而享受這些估值溢價的理由已隨著公司海外投資的失敗等問題的凸現(xiàn)而不復(fù)存在。基于上述因素，我們參照中國人壽H股1.5xPB的歷史估值底部，給予中國平安1.5x2008年P(guān)B的估值水平，對應(yīng)A股每股合理價值為17.39元，H股目標價格為20.22港元。

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