◎白宏煒／文

　　按照目前的銷售速度，地產(chǎn)業(yè)2009年將近一半的公司如不融資和新增貸款則會(huì)破產(chǎn)。地產(chǎn)公司必須在2009年銷售情況得到改善后才能夠渡過難關(guān)，投資機(jī)會(huì)可能在下半年。

　　政策能否改變2009年經(jīng)濟(jì)調(diào)整幅度以及2009年地產(chǎn)行業(yè)能否見底是判斷行業(yè)的重點(diǎn)，進(jìn)而基于該判斷選擇地產(chǎn)股票。

　　此輪調(diào)整應(yīng)為2~3 年的中期調(diào)整，在大幅度降息及擴(kuò)張的財(cái)政及貨幣政策作用下，行業(yè)有望2009年下半年企穩(wěn)，從而有利于地產(chǎn)股回升；另外歷史經(jīng)驗(yàn)表明降息周期下半段地產(chǎn)股表現(xiàn)優(yōu)于大盤，建議投資者2009年上半年逢低吸納龍頭地產(chǎn)公司和估值較低的二線地產(chǎn)股。

　　存量消化大致在一年左右：按一些主要城市的預(yù)售面積與目前的去庫化速度來看，大致的時(shí)間為15個(gè)月到22個(gè)月左右。考慮到建設(shè)周期及結(jié)構(gòu)性因素，2010年以后可供銷售的商品房存量將下降，從而有利于成交量的回升和房?jī)r(jià)的企穩(wěn)。 估值

　　從市盈率來看，目前地產(chǎn)股估值回落至國際合理估值區(qū)間：A 股2009年平均市盈率13.6倍，H股9.1 倍，國際比較來看基本上處于合理水平；從NAV 折讓來看，地產(chǎn)股折讓水平也基本上處于歷史最低階段：A 股28%，H 股49%，相比之下A 股估值水平比H 股高50%左右。

　　兩市龍頭地產(chǎn)公司估值較高：不論是NAV 折讓還是市盈率，A 股萬科(000002)和保利地產(chǎn)(600048)為代表，港股以中國海外(0688.HK)和華潤(rùn)置地(1109.HK)為代表的龍頭地產(chǎn)公司估值明顯高于行業(yè)平均水平，市盈率在15 倍左右，NAV 折讓在30%以內(nèi)，表面市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)了這些公司良好的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)能力和較好的流動(dòng)性，在行業(yè)反轉(zhuǎn)之前這些股票估值提升空間有限；二、三線地產(chǎn)股估值吸引力較大：與龍頭地產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，二、三線地產(chǎn)股NAV 折讓較為明顯，P/B 估值在1倍以下，有的在0.3~04 倍左右；反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)其負(fù)債較高的情況下虧損甚至破產(chǎn)的擔(dān)心，如果市場(chǎng)走勢(shì)回暖，企業(yè)資金壓力緩解，這些股票的估值提升空間較大。 投資策略

　　2008年底前地產(chǎn)股票在政策利好及成交量11 月回暖和12 月預(yù)期回暖下出現(xiàn)一輪反彈，龍頭地產(chǎn)反彈幅度已經(jīng)超過40%，我們認(rèn)為此輪成交量反彈并不意味著行業(yè)調(diào)整已經(jīng)到底，價(jià)格仍有下調(diào)空間，所以基于反彈來看短期內(nèi)股價(jià)上升空間已經(jīng)不大，建議投資者逢高減持。

　　2009年上半年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入比較差的階段，而開發(fā)商資金壓力也將加大，房?jī)r(jià)將面臨新一輪下降的趨勢(shì)；該趨勢(shì)將延續(xù)至2009年下半年，地產(chǎn)股票走勢(shì)將隨大盤波動(dòng)而波動(dòng)，總體而言投資機(jī)會(huì)不大，建議波段操作。2009年下半年逢低吸納并持有，主要在四季度，經(jīng)過近兩年市場(chǎng)存量消化，供給壓力逐步緩解，而價(jià)格調(diào)整也將在利率調(diào)整后出現(xiàn)較為明顯的吸引力。如果中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅度的低于7%~8%的調(diào)整，則市場(chǎng)購房信心將逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)開始逐步回暖，地產(chǎn)公司的資金壓力也明顯改善，龍頭地產(chǎn)公司開始新的擴(kuò)張。 投資風(fēng)險(xiǎn)

　　如果2009年宏觀經(jīng)濟(jì)惡化超預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)可能進(jìn)入大周期調(diào)整。

　　(作者為中金公司分析師，2008年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)房地產(chǎn)行業(yè)第一名)

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