◎楊治山 吳非／文

　　2008年，電力行業增速持續下滑，由于用電結構重型化特征被強化，高耗能產業波動更易牽動全社會用電神經，若當前經濟下滑勢頭未能被有效抑制，后果將較亞洲金融危機時更為嚴重。

　　兩次危機均是結構原因導致需求驟降。近10年，用電結構與上次危機期間大體相仿，但重工業化特征得到進一步強化，高耗能產業產量變動對全社會用電量的影響較亞洲金融危機時更大。

　　從用電增速來看，上次危機導致1997年至1998年第二產業用電增速僅為2.8%和1.0%，重工業分別為2.8%和1.3%，其中化工、非金屬和黑色金屬的增速在-1.8%-2.5%的低位運行(僅有色金屬增速略高)。總之，用電占比達74%左右的耗電大戶需求大幅度下降，是造成當年全社會用電量增速僅為4.4%和2.6%的主因。

　　隨著此次金融危機造成的產業影響面從與外貿相關的紡織業到所有的重工業，從外需到內需不斷擴大，形勢較上次更糟，若下滑勢頭短期未被有效抑制，則對全社會用電量的影響將較上次更為嚴重。

　　采取分行業結構性預測和宏觀預測相結合的方式(各50%的權重)，預計全社會2008年至2010年的用電增速分別為6.6%、2.9%和4.8%，其中2009年最為困難，用電彈性可能創出新低，2010年較1999年也更差。

　　雖然近期政府出臺大規模的需求刺激措施，但考慮到宏觀經濟自身的短期慣性，并不排除2008年四季度至2009年二季度的情況較1998年最困難時期更糟，出現全社會用電量零增長甚至負增長的可能，而2009年下半年若總體經濟形勢未能發生預期中的回升，則全年用電增速仍有較大可能低于預期，甚至發生全年零增長的情況。

　　在2009年電力需求驟降的背景下，水電仍有望保持平穩，原因在于水電盈利具有與生俱來的抗周期特性。水電盈利主要由來水情況決定，對經濟周期不敏感。

　　而火電將“因禍得福”，預期2009年整體將扭虧為盈。煤價、利用小時、電價是影響火電業績的三要素，2002年電力改革以來，電價調整往往滯后于成本變動，火電盈利能力更多地是與煤價變動呈現顯著的負相關性，而受代表供求關系的利用小時變動影響相對較小。

　　當前，煤價敏感性較利用小時更高，未來1年內火電將在利用小時與煤價“雙降”環境下運行，火電業績回升趨勢確立。

　　我們以華東沿海電廠實際到廠煤價為例，模擬2009年市場和合同煤價走勢和結構變化，得到三種情景下到廠綜合煤價變動分別為-9.6%、-15.0%和-23.2%。即，“中性”情景假設下火電2009年綜合煤價下降約15%。

　　我們分別對4×300MW和2×600MW機組在2009年綜合煤價變動-10%、-15%和-20%進行情景分析，同時對于每種情景下利用小時變動-5%和-10%進行二次模擬。結果顯示：在2009年利用小時下降10%、煤價下降15%的情況下，4×300MW機組將恢復盈利，而2×600MW機組盈利能力則將回升至2007年一半水平。

　　因此，相對于多數剛走入下降通道的大行業，電力是少數業績見底且回升趨勢明確的行業，相對價值顯著，近期增值稅轉型和未來持續降息更增添行業良好預期。目前，主要電力上市公司靜態PB介于1.1-1.8倍之間，合理估值則應在1.5-2.0倍，故提高行業評級至“中性”。

　　(作者為中信證券分析師，2008年賣方分析師評選水晶球獎電力、煤氣及水等公用事業第一名)

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。