◎龔云華／文

　　經歷10年上升周期之后，它終于迎來了下降周期。過去，行政主導的定價方式扭曲了要素價格；高能耗的電力、鋼鐵、有色、建材、石油加工、化工等行業無一不曾高度依賴上游價格低廉的資源而獲得快速發展。

　　但要素價格的市場化和需求拉動的價格上漲，改變了這種“上游補貼下游”的狀態。在本輪經濟上升周期中，整個上下游產業鏈各個環節充分享受了經濟增長帶來的好處，同時，各個環節勞動生產率和技術水平也有了很大進步。因此“利潤蛋糕”快速擴大并加速向上游轉移，處于最上游的煤炭行業成為最大的受益者之一。

　　伴隨著全球性金融危機對實體經濟的負面影響，煤炭行業所在上下游產業利益格局面臨重新調整的要求，上游產業利益有下移的要求。

　　但煤炭行業在上下游產業鏈中仍可維持相對強勢。1.中國能源價格改革的全面市場化，仍舊是不可逆轉的必然趨勢。2.煤炭行業產業集中度的快速提升，增強了其話語權和產能釋放的控制力。3.本輪下降周期前，煤炭企業已經夯實其經濟運行基礎：歷史包袱與安全欠賬得到了比較充分的解決、投資高峰過后勞動生產率與技術水平大幅提高。

　　從資源價值與基礎能源地位、從重置成本與產業并購價值、產業資本與金融資本的博弈的角度來看，煤炭上市公司所在企業集團面臨產業整合、資產注入的歷史性機遇。在目前煤炭股低估值水平，煤炭企業集團通過“資產注入”達到增持目的，是比較好的時機。

　　首先，煤炭需求將因政府加大投資力度刺激經濟而受到提振。但趨勢上，宏觀經濟形勢仍舊面臨較大不確定性，煤炭需求的壓力仍舊偏大。

　　大宗商品價格，尤其是石油及金屬價格，均出現了深度下跌。2009年二季度，全球煤價尤其是亞太地區煤炭價格，將經受較為嚴峻考驗。中國國內運輸“瓶頸”對煤炭供給的制約、對煤炭景氣的持續支撐將不復存在。

　　其次，全球需求放緩，即使石油價格反彈，海運費用也會顯得相對低廉，從而使得亞太地區煤炭市場的外來供應變得經濟可行，若亞太地區煤炭價格維持高位，外來供應的少量增量即可打破這種平衡。

　　再有，亞太主要煤炭出口國澳大利亞、中國對日、韓等國出口的煤炭長協價格(2009/2010年財年)談判中，預期下降是必然的，這樣勢必反過來對現貨價格造成壓力。

　　煤炭行業面臨景氣的周期性回落已難以避免，下降周期的深度和持續時間，將取決于經濟周期的復蘇進程。就大周期而言，煤炭重歸復蘇，惟有等待！

　　在經濟和產業下行周期中，我們更看重煤炭企業的資源價值、資產質量對估值的支撐作用。煤炭企業歷史包袱和社會負擔已得到彌補，在經歷全行業資本性支出高峰后，將步入一個新的回報期。在估值方面，P/B估值的參考意義更受側重。

　　(作者為國金證券分析師，2008年賣方分析師評選水晶球獎煤炭開采業第一名)

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