◎童馴/文

　　一般來說，行業指數年度超額收益主要源自兩個方面：行業利潤增速超過市場整體水平；行業估值倍數提升。2004-2006年，飲料行業景氣上升推動估值倍數不斷提升，由此造就了“黃金三年”。而2007和2008年估值倍數有所回落，食品飲料行業未能再獲得明顯的正超額收益。

　　不過，長期來看，食品飲料行業發展空間依然較大。如國內啤酒、白酒人均消費量為29.7升和3.7升，與世界平均水平相當，但與發達國家相比仍有較大差距；葡萄酒人均消費量0.5升，僅為世界平均水平的11%，發展空間巨大。

　　短期來看，經濟下滑背景下，政府消費、企業消費、個人消費增速預期放緩，高端酒所受影響開始顯現，2009年終端價格可能會出現階段性回落。這意味著，2009年一季報白酒行業盈利增速預期明顯回落，但年度利潤增速仍將高于市場平均水平(市場整體業績預計下降10%-15%)。

　　原料價格和包裝物價格回落將推動2009年啤酒行業毛利率和盈利增速回升。

　　具體而言：1. 目前終端銷售旺季不旺，2008年四季度高檔酒終端銷量同比下滑，批發和零售價格趨勢向下，擔心春節后價格繼續明顯向下。由于今年春節提前12天至1月26日，12月理應是銷售旺季，但終端反饋的情況是銷售并不旺。

　　2.白酒等高端消費品短期的銷售壓力大于啤酒、肉制品、乳制品等大眾消費品，但兩者估值差異也已很明顯，目前已進入尷尬境地。

　　3.行業業績增速下滑。2008年1-11月，白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒、乳制品、肉制品行業的利潤增速相比1-8月均下降;除肉制品和黃酒外其余子行業的毛利率均同比下滑。

　　4.2008年1-11月，白酒和葡萄酒產量增速較前有所下降，啤酒增速平穩；乳制品和液態乳累積產量增速繼續下滑，但11月單月產量出現回升。

　　從相對估值來看，飲料行業相對市場整體的2008年和2009年的估值倍數已回至1.7和1.4的水平。未來6個月，終端銷售壓力和相對估值優勢有望共存。這主要是由于最近幾個月，分析師對重點公司整體盈利預測的下調幅度超過飲料行業，使得飲料行業相對估值倍數下降較快。

　　根據經驗，趨勢變化相比估值更重要。2008年四季度至2009年一季度，受益原料價格回落和盈利回升預期影響的啤酒、肉制品等大眾消費品行業短期可能更具抗跌性，一季報披露后可能會改變。

　　2009年，中國經濟將由“通脹”轉為“通縮”，在通縮和原料價格回落的背景下，啤酒、肉制品等大眾消費品將受益。

　　從資產負債率指標來看，飲料行業和食品飲料行業的負債水平較低，龍頭公司茅臺、張裕A等財務費用均為負值。在經濟下滑、市場更多關注資產結構的背景下，飲料行業的現金流狀況使其具有較強防御性。從預期分紅回報率指標來看，水井坊、瀘州老窖、承德露露、張裕A的分紅回報率較高。

　　(作者為申銀萬國分析師,2008年賣方分析師評選水晶球獎食品飲料業第一名)

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