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銀行股里有寶藏：內在價值被大大低估
-紅周刊特約張翼翔
我們認為當前市場的估值已經有一定的合理性了，那么，新的一年來到了，哪些股票值得投資？哪些股票的估值安全邊際大？答案是：銀行股里有寶藏！其內在價值被大大低估！
企業內在價值的定義就是企業余下的壽命中，可以產生的現金流(盈余)折現。價格會圍繞著內在價值波動，所以，估值的核心就是預測未來的現金流(盈余)。既然是預估，那么確定性是最重要的，尤其在經濟形勢的基調是保增長的2009年，我們還是在確定性中淘金吧。下面我們將一步步給銀行股進行估值。
盈余質量高是盈余確定性的基本特征
盈余質量是指在僅僅利用歷史盈余水平，不利用其他信息的情況下，投資者預測企業未來盈余的準確性程度。決定盈余質量的關鍵是盈余的持續性，我們用每家銀行凈資產收益率(加權平均)的歷史數據即可比較出盈余質量高的企業。
工商銀行、建設銀行、中信銀行、北京銀行、交通銀行、寧波銀行、南京銀行等7家銀行上市不到三年，上市經營歷史短，未來盈余確定性把握難度大，所以暫不考慮。列入我們考察范圍的是7家上市時間在三年以上的銀行：浦發銀行、深發展、民生銀行、興業銀行、華夏銀行、招商銀行和中國銀行(見圖1)。
從圖1可以觀察到：
1,凈資產收益率高且穩定的是：浦發、興業、深發展、招行。
深發展現在的管理團隊新橋投資是2005年后進駐的，所以和2005年前的數據要分開看。
2，凈資產收益率一般且穩定的是：民生、華夏、中國銀行。
這7家銀行的凈資產收益率雖然高低不一，但都比較穩健，所以這7家銀行都可以納入下一步的觀察范圍。
現金盈余占當期盈余的比例是盈余確定性高的關鍵
從圖2可以觀察到：
1，現金盈余占盈余比例高且比較穩定的是：浦發、深發展、招商。
2,現金盈余占盈余比例低的是：中國銀行、華夏、興業、民生。
其中，中國銀行的現金盈余占比從2003年上市以來就一直居低不上，民生、華夏和興業不僅波動幅度大，而且從2006年到2008年都是大幅向下，有潛藏的不良資產增高的風險，在這一輪金融海嘯中未來盈余不確定性更大。
企業經營的盈余中應計盈余的持續性比現金盈余低(注)，美國學者sloan在1996年發表的一篇論文中對此做了系統闡述。sloan的這篇論文運用美國上市公司1962年~1991年30年的數據，研究了本期盈余和下期盈余的關系，即把下期盈余回歸到本期盈余上，回歸結果顯示，現金盈余的系數是0.855，而應計盈余的系數是0.765。也就是說，如果當期盈余中有1元錢的現金盈余，下期對應的盈余是0.855；而如果當期盈余中有1元錢的應計盈余，下期對應的盈余則只是0.765。如果投資者在預測下期盈余時，使用隨機游走模型，同時企業當期盈余中現金盈余的比重很小，投資者高估企業價值的可能性就更大。
由此可以看出，未來盈余確定性較高的是浦發、深發展、招行。那么，它們的內在價值是多少呢？
對三家銀行股的估值
股票投資不是一門精確的科學，內在價值是由一個“近似值的范圍”來反映的，我們能做的就是保守估計企業的未來盈余，然后用古老顛撲不破的數學模型(剩余收益折現模型)尋找這個“近似值的范圍”，否則就會是一個“精確的錯誤”。
在這個古老的模型中，我們需要確定的變量是：
1,評估時點是2008年末——站在這個時間點上看未來；2，每股收益——保守假設每股收益未來兩年增速是0，也就是凈利潤增速假設是0，第三年開始增速是2%。因為假設股數不變，盈余不分紅，那么，留存收益就會導致凈資產增加，所以，假設每股收益不增加，就意味著凈資產收益率是下降的；3,當期凈資產——以2008年三季度報表數值為基礎，假設四季度是微利的；4，貼現率——參照長期國債收益取值0.07。
根據計算可知，這三家銀行的每股內在價值分別是：深發展：35元、浦發：43元、招行：33元。
我們再做一個敏感性分析(見附表)，計算出的三家銀行股每股內在價值：1，樂觀假設：假設其他條件不變，每股收益2009年增加20%，2010年在2009年的基礎上不變；2，悲觀假設：假設其他條件保持不變，每股收益2009年減少20%，2010年在2009年的基礎上保持不變。
從附表中可知：浦發、深發展和招商銀行每股內在價值“近似值的范圍”分別是：35~50元、29~40元、27~38元。截至2008年12月26日收盤，浦發、深發展和招商銀行的股價分別是13.41元、9.72元和12.36元，都有至少50%的安全邊際！
那么，估值安全邊際大的股票就可以投資么？非也！需要等待合適的機會，流動性指標在靜靜地向前流淌，它在告訴著我們合適的機會。
(注：引自《財務報表分析與證券投資》，作者：姜國華，北京大學光華管理學院會計學副教授，博導)
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