換手率下行空間不大：今年前11 個月的月度平均換手率與歷史平均換手率相當，大致為30%的水平。從全球各大交易所橫向比較來看，美國的交易所換手率居于最高的位置，我國換手率居于中等偏上水平，但若以總市值為分母(明后兩年流通市值將向總市值收斂)，我國的換手率水平將處于全球較低水平，與香港聯交所的相仿。我們如果以歷史平均月度換手率作為測算依據，即30%，按照目前的流通市值4 萬億來計算，那么日均交易額就是600 億元。

　　我們預計明年傭金率將下降10-15%。經紀業務總體上來說是一個“量價同向”的高beta 業務。判斷的主要依據是：1、從長遠趨勢上來看，我國的傭金率水平還處在一個大的下降通道中；2、從短期趨勢上來看，明年的交易額比今年下滑是大概率事件，由于競爭加劇導致傭金率下滑。但我們認為傭金率不會出現雪崩式的下降，主要的理由是：1、監管層有可能會吸取海外投行向買方業務轉型的教訓，著力進行傭金率方面的監管；2、各家券商都認識到傭金率存在明顯的“棘輪效應”，即對于存量客戶的傭金率一旦下去之后就調不上去，因此對于傭金率各家券商還是采用相對理性的態度。

　　我們保守預測明年全行業營業收入下降50%。主要的測算依據是：1、僅考慮經紀業務收入；2、假設明年日均交易額為600 億元，而預計今年全年日均交易額為1000 億元，那么交易額將下降40%；3、假設傭金率下滑10%。

　　我們認為我們的測算是保守的，實際上比這個高的可能性比較大。有可能會出現的超預期因素：1、交易額超出我們的預期，達到800 億元，甚至更高的水平；2、券商的自營倉位較低，若明年市場上漲，自營業務有較大的爆發力。

　　從歷史數據來看，費用率跟股市漲跌幅呈明顯的負相關性。由于費用較為剛性，在收入下降的情況下，我們認為費用率仍將繼續上升。費用率上升的幅度各家公司會有明顯的差異。收入結構較為均衡的公司，其費用率相對來說上升的幅度就不明顯。

　　經過上一輪熊市的洗禮之后，券商的風險控制得到了顯著的加強，證券行業的資產負債表是很安全的。集中體現為：1、證券行業杠桿很低。2、權益類投資占凈資產的比重迅速降低。

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