由于我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)來說不發(fā)達(dá)，無法從總量、券種和期限上完全滿足保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置需求，使得我國(guó)保險(xiǎn)公司配置在權(quán)益類資產(chǎn)中的占比相對(duì)來說較高，進(jìn)而使得我國(guó)保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)命系股市。

　　假設(shè)1 年定期存款利率降為1.5%-2%，我們預(yù)計(jì)投資收益率將下行50-60bp。根據(jù)目前固定收益類投資的收益率情況，我們預(yù)計(jì)明年固定收益類投資的收益率將是4%左右。

　　我們預(yù)計(jì)在低利率的背景下，債權(quán)計(jì)劃有可能是明年保險(xiǎn)業(yè)重要的資金出口。根據(jù)我們測(cè)算債權(quán)計(jì)劃最多可容納超過一半的增量資金。因此如果明年有一半的增量資金配置到債權(quán)計(jì)劃中的話，固定收益組合的收益率將不會(huì)有明顯下降。

　　我們預(yù)期除了平安以外的其它兩家公司均有可能在今年四季度提取減值準(zhǔn)備或以實(shí)現(xiàn)浮虧的方式將股權(quán)成本降下來(事實(shí)上這一過程在三季度已經(jīng)開始)。

　　我們宏觀部門對(duì)明年市場(chǎng)的判斷是流動(dòng)性反轉(zhuǎn)或已到來。若要抵銷固定收益類投資收益率下滑50-60bp 的下滑，按目前權(quán)重計(jì)算只需要股權(quán)投資收益率達(dá)到5%以上即可。我們認(rèn)為股市上漲抵銷掉降息負(fù)面影響有較大機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為明年保費(fèi)收入的增長(zhǎng)格局是“前低后高”，且明年上半年保費(fèi)收入負(fù)增長(zhǎng)的可能性較小。我們認(rèn)為由于利率快速降低，保險(xiǎn)比存款的相對(duì)吸引力就很可能會(huì)出現(xiàn)，而股市的吸納資金能力不會(huì)立即顯現(xiàn)，所以明年上半年保費(fèi)收入負(fù)增長(zhǎng)的可能性大幅降低。同時(shí)市場(chǎng)上無論是監(jiān)管層、保險(xiǎn)公司還是銀行均不希望看到負(fù)增長(zhǎng)。因此無論從客觀的利率因素還是各參與方的主觀考慮，我們認(rèn)為明年上半年負(fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)都在大幅降低，保費(fèi)收入很可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于降息對(duì)保險(xiǎn)公司的負(fù)面影響已經(jīng)有較為充分的預(yù)期，只要明年的1 年定期存款利率沒有擊破1.5%，都在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。而超出預(yù)期的可能因素會(huì)有：1、力度很大的財(cái)政和貨幣政策有可能使得我們處于低利率周期的時(shí)間會(huì)短于預(yù)期。2、保監(jiān)會(huì)有可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大投資渠道以對(duì)沖低利率周期。

　　雖然明年無論是投資業(yè)務(wù)還是承保業(yè)務(wù)均存在超預(yù)期的可能性，但行業(yè)還存在以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注：1、今年的年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)；2、小非解禁的風(fēng)險(xiǎn)；3、明年的盈利風(fēng)險(xiǎn)。我們將在前2 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢之后上調(diào)我們對(duì)行業(yè)的評(píng)級(jí)。

　　我們認(rèn)為國(guó)壽的各項(xiàng)基本面總體來說是最好的，但我們把利差損保單以及沒有非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)這兩項(xiàng)因素剔除掉，國(guó)壽的估值仍明顯偏高。

　　平安的估值處于歷史的較低水平，公司的基本資質(zhì)也是不錯(cuò)的。但仍存在以下幾個(gè)因素壓制公司的估值水平：1、在低利率背景下，平安的利差損保單最高使得其負(fù)債成本的彈性最差；2、其個(gè)險(xiǎn)新單中萬(wàn)能險(xiǎn)的占比接近50%，萬(wàn)能險(xiǎn)的續(xù)期率和提前支取是值得關(guān)注的，明年個(gè)險(xiǎn)的增速很可能是三家公司中最慢的；3、平安有接近20%的資產(chǎn)屬于深圳平安銀行，作為一家周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的城商行，其不良資產(chǎn)的情況是值得關(guān)注的。但應(yīng)該看到目前對(duì)股價(jià)有一定壓制作用的稅收事件有可能會(huì)在2009 年轉(zhuǎn)為正面因素。

　　太保小非解禁之后面臨一定的拋售壓力，我們認(rèn)為有可能會(huì)形成明顯的估值洼地，加上我們認(rèn)為公司沒有大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)經(jīng)過今年的調(diào)整明年個(gè)險(xiǎn)有望恢復(fù)較快增長(zhǎng)，因此維持對(duì)公司買入-A 的投資評(píng)級(jí)。

　　總體來看，我們對(duì)2009 年三家上市公司的排序是中國(guó)太保、中國(guó)平安和中國(guó)人壽。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。