1、 銀行股的相對(duì)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與銀行盈利空間同步，維持行業(yè)“同步大市-A”的評(píng)級(jí)

　　A 股商業(yè)銀行的息差在09 年1 季度將出現(xiàn)明顯下滑、信用成本的上升將始于08 年4 季度(即體現(xiàn)在08 年的年報(bào)中) ，這意味著在未來(lái)1-2 個(gè)季度內(nèi)，銀行的盈利空間將會(huì)明顯收窄。

　　從與其它行業(yè)的盈利比較來(lái)看，銀行股盈利最低點(diǎn)出現(xiàn)晚、但基本面的恢復(fù)也較慢。在沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象前，沒(méi)有行業(yè)性的機(jī)會(huì)，只存在子板塊的短期交易性機(jī)會(huì)。

　　2、 中小銀行股存在短期交易機(jī)會(huì)

　　目前A 股銀行股面臨的問(wèn)題是“安全的不便宜，便宜的不安全”：在下降周期，由于客戶結(jié)構(gòu)的不同，國(guó)有商業(yè)銀行的信貸質(zhì)量壓力要輕些，問(wèn)題是大小銀行之間的差距能有多大？

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合理的估值差異約在0.6 倍PB 到1.3 倍PB 之間，最大的估值差異出現(xiàn)在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A 股股份制銀行和國(guó)有銀行之間的基本面來(lái)比較，我們認(rèn)為估值差距超過(guò)0.8-1xPB 時(shí)，小銀行是存在估值優(yōu)勢(shì)的。

　　目前我們建議對(duì)估值較高的工行、招行、浦發(fā)采取持有策略，對(duì)興業(yè)、北京、交行在估值差距較大時(shí)采取增持，風(fēng)險(xiǎn)較大的小銀行短期仍規(guī)避。

　　3、 觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗庫(kù)存的程度，等待行業(yè)超配時(shí)機(jī)

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行股的估值總是在經(jīng)濟(jì)快速下滑結(jié)束的同時(shí)見(jiàn)底，而銀行基本面的改善則將滯后1 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。

　　一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)質(zhì)效果需要至少1-2 個(gè)季度之后才能觀察到(主要是等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)庫(kù)存的消耗)，如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象(判斷為短周期)，將是超配銀行股的良機(jī)。

　　需要再次強(qiáng)調(diào)，我們不需要等到經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇才建議超配銀行股(那似乎太晚了)，而是要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆(如工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存消耗數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量開始增長(zhǎng))。我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)超配時(shí)點(diǎn)將在明年中期，甚至提前體現(xiàn)到2 季度。

　　4、 如果經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑2 年以上，那么目前的估值仍然是較貴的

　　對(duì)長(zhǎng)期而言，最悲觀的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，銀行卻背負(fù)了大量壞賬，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)周期。在第2-3年，銀行系統(tǒng)的不良率達(dá)到5%以上，平均每年的信用成本將達(dá)到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年(09 年)的零增長(zhǎng)附近下滑到第二年(2010 年)的30-50%負(fù)增長(zhǎng)，甚至更低。

　　歷史來(lái)看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1 倍動(dòng)態(tài)PB 以下的位置 。這是我們明年年度策略

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