油價已經(jīng)處于底部，回暖尚需時日

　　油價不斷創(chuàng)出新低，從調(diào)整后的歷史油價分布看，40美元將會是油價的堅實底部。供給方面OPEC減產(chǎn)僅能在經(jīng)濟(jì)回暖時對市場有效；需求方面，技術(shù)進(jìn)步和生活方式的改變造成的需求下滑影響仍然較小，價格效應(yīng)將部分抵消收入下滑的負(fù)面作用，但油價回暖還需要時間。

　　上游盈利面臨挑戰(zhàn)

　　由于石油公司的上游成本在5年內(nèi)上升了將近1倍，當(dāng)油價接近40美元之時，上游盈利面臨巨大挑戰(zhàn)。公司業(yè)績將會持續(xù)分化，中石油依靠較低成本可以獲得一定盈利能力，而中石化上游壓力較大。從價征收的資源稅在低油價下的絕對影響將被縮小。

　　煉油板塊量縮利升，價格機(jī)制利好程度有限

　　成品油需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)下滑而收縮，但受投資拉動未來預(yù)期出現(xiàn)反彈。期待中的新價格機(jī)制很可能還是新瓶裝老酒，成本加成的方法與06年3月的試行版本無本質(zhì)上的區(qū)別，只是將煉油穩(wěn)定盈利的油價區(qū)間上調(diào)到80美元以上。新機(jī)制雖然提高了石油公司整體的安全邊際，但是沒有改變煉油板塊在高油價區(qū)間盈利下滑甚至虧損的宿命。

　　石化周期步入冬季，但是負(fù)面影響不足懼

　　近期眾多石化產(chǎn)品價格下降幅度歷史罕見，我們認(rèn)為這是一個下滑周期的開始，嚴(yán)峻程度可能超過前兩次石化周期。謹(jǐn)慎預(yù)測中國石油和中國石化的化工業(yè)務(wù)的虧損將在50-100億元左右，對于公司的業(yè)績負(fù)面影響在0.05-0.07元左右，負(fù)面影響不足懼。

　　價格改革提高安全邊際，銷售限價與化工周期負(fù)面影響浮出水面

　　中石油煉油盈利的上升無法對沖上游與化工部門利潤的下滑，但仍有一定的安全邊際。中石化在中間油價階段的業(yè)績被熨平，但低價與高價油價區(qū)間缺乏防御性，雖然新機(jī)制能帶來一定利好，但是最高銷售限價削減了銷售的盈利空間、石化周期下滑又造成潛在減利因素。總體感覺是“按下葫蘆浮起了瓢”，定價機(jī)制暫時把煉油虧損的葫蘆按下水面(沒有從根本上解決)，但是銷售限價與化工周期的負(fù)面影響又將浮現(xiàn)出來。

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