市場迅速由牛轉熊導致業務蛋糕急劇萎縮是2008年業績大幅下滑的主要原因。2009年，在同比基數依然高企的背景下，傳統業務市場蛋糕進一步萎縮、創新業務仍難以顯著貢獻業績，都將推動行業業績繼續探底，但場制度變革以及證券公司主動的費用控制則將在一定程度上減緩業績下滑壓力。我們預期經紀和投資業務的明顯下滑將導致營業收入同比下降30%以上;而得益于費用控制，凈利潤同比降幅在25%-30%。

　　2009年，創新業務將面臨全面鋪開機遇，但創新業務由起步到全面貢獻業績至少需要3-5年的時間，仍然難以對業績產生實質性影響，傳統業務仍將是業績的決定因素。2010年，在傳統業務逐步趨穩、創新業務全面上位之后，行業業績才可能逐步恢復增長。

　　2009-2011年，融資融券帶來的相關收入分別為64億元、134億元和219億元，對凈收入的貢獻度分別為3%、6%和8%，影響還十分有限。對試點證券公司而言，更具意義的是能夠增強對優質客戶的吸引力，快速提升經紀業務市場份額。融資融券推出之日，也即經紀業務加速分化之始。

　　交易額萎縮和傭金率下滑趨勢仍難以扭轉。我們堅持對2009年日均交易額620億元的判斷，同比下降40%以上。在考慮市場趨勢變化和制度創新之后，我們預期日均交易額將可能在430億元-750億元之間波動，對應同比增速為-60%- -30%。

　　在傳統業務手續繼續快速滑坡、創新業務難以貢獻業績的背景之下，控制費用更將成為證券公司過冬的主要甚至是唯一手段。我們認為，2009年，主動的費用壓縮以及應付薪酬的釋放將推動業務及管理費用同比降低30%-40%。

　　維持對證券行業的中性評級。行業仍面臨業績風險、政策風險和估值風險，整體性的投資機會并不存在，但市場的反彈、以及創新業務的推出將帶來交易性機會。我們仍然堅持1.5-2倍PB才具備較高的安全邊際，這對應于未來3-5年的平均ROE在10%-15%左右。在市場底部尚未明確或估值尚未落入安全邊際之前，我們所需要做的僅僅是耐心的等待。

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