L型、U型還是W型

　　中金公司

　　2009年銀行股呈現(xiàn)U型走勢(shì)的可能性最大。未來(lái)兩年銀行業(yè)盈利增長(zhǎng)都面臨較大壓力，09年上半年是營(yíng)業(yè)收入大幅下降和不良貸款加速顯現(xiàn)的時(shí)期，帶來(lái)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，盡管銀行盈利能力見(jiàn)底要到2010年，但股價(jià)通常伴隨著GDP增速的見(jiàn)底而見(jiàn)底，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)期的變化會(huì)帶來(lái)估值水平的改變。我們預(yù)測(cè)GDP增速將從09年上半年的7.5%回升到下半年的8.5%，企業(yè)盈利伴隨存貨的逐漸消化也會(huì)改變急劇下降的趨勢(shì)，因此銀行股在09年呈現(xiàn)U型走勢(shì)的可能性較大，但U型是否演變?yōu)閃型取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。

　　可持續(xù)ROE水平?jīng)Q定了中資銀行估值中樞為1.5-2.2倍市凈率，而悲觀情形下的估值底部只有1.1-1.6倍市凈率。我們估算中資銀行可持續(xù)ROE為13%-17%，對(duì)應(yīng)估值中樞為1.4-2.2倍市凈率。如果在悲觀情形下，以2010年時(shí)的ROE作為可持續(xù)ROE，那么估值中樞則會(huì)下降到1-1.6倍市凈率，當(dāng)前股價(jià)還有10%-30%的下跌空間。

　　在股價(jià)接近底部時(shí)配置中小型銀行的風(fēng)險(xiǎn)收益最為均衡。大型銀行對(duì)凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量的敏感度低，但已經(jīng)體現(xiàn)在較大的估值溢價(jià)中。相比估值高點(diǎn)，大型銀行和中小型銀行在A股分別下跌了60%和75%，在H股分別下跌了50%和65%;如果調(diào)整幅度達(dá)到這一水平，1年內(nèi)往往是中小型銀行跑贏基本面穩(wěn)健的大型銀行，香港恒生銀行和東亞銀行的經(jīng)驗(yàn)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。我們選擇股票從三方面考慮：(1)估值水平與基本面的差異。A股深發(fā)展、興業(yè)、交行和H股交行、中信即使在悲觀情形下估值也偏低。(2)解禁壓力。H股工行、建行、中行和A股的交行、興業(yè)和民生09年仍面臨解禁壓力。(3)結(jié)構(gòu)性盈利成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，例如北京銀行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)、華夏和深發(fā)展信用成本上升壓力小。綜合下來(lái)，A股選擇深發(fā)展、興業(yè)、華夏和北京銀行;H股選擇中信和交行;招行最好的進(jìn)入時(shí)點(diǎn)為年報(bào)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和1季報(bào)凈息差下降風(fēng)險(xiǎn)釋放之后。

　　不良貸款風(fēng)險(xiǎn)可控。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的困難比97/98年時(shí)還嚴(yán)峻，但未來(lái)2年銀行不良率上升幅度不會(huì)超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)：(1)貸款組合品種和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。風(fēng)險(xiǎn)較低的個(gè)人按揭貸款占比提高8個(gè)百分點(diǎn)，公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款占比有所下降。(2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生變化。雖然產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)依然存在，但以煤炭、水泥為代表的一些行業(yè)集中度逐漸提高。(3)企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)明顯降低。10年間工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降了5個(gè)百分點(diǎn)，平均貸款利率水平下降了3個(gè)百分點(diǎn)，這增強(qiáng)了企業(yè)基本的付息能力。同時(shí)，也必須承認(rèn)銀行業(yè)10年改革帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高。通過(guò)自下而上的加總分析，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年上市銀行不良貸款余額增長(zhǎng)98%，但未來(lái)兩年間貸款規(guī)模25%的增長(zhǎng)使不良貸款率只會(huì)從2.15%上升到2.84%。

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