適度杠桿化趨勢下的股價再分化

　　中金公司 王松柏

　　創新業務不斷推出將導致中國證券行業逐步杠桿化。在逐步杠桿化過程中，傳統業務領先且資本規模較大的中國大型證券公司將進一步擴大其既有領先優勢。傳統業務主導的現有盈利模式導致證券行業將在09年見到業績階段性低點。未來幾年，由于經紀業務和自營業務難有大幅度增長，證券行業營業收入和凈利潤在現有盈利模式下的復合增長率將僅為5%左右，凈資產收益率也將在10%左右徘徊。創新業務將有效提升證券行業長期盈利能力，但短期內作用有限。從長期來看，創新業務能豐富證券行業的收入來源，優化證券公司的盈利模式，提升證券公司的盈利能力，使證券行業長期凈資產收益率維持在15%左右。

　　適度杠桿化有助于提高證券公司估值水平。國際比較顯示在風險可控前提下的杠桿化策略有助于提升證券公司盈利能力，進而推高證券公司估值水平，證券行業對應的長期合理估值水平在2倍市凈率左右。

　　中信證券的估值已基本合理、中小型證券公司的估值與1.5~2倍的合理市凈率區間仍有較大差距。

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