申銀萬國 葉培培

　　2008 年三季度至今我們對行業的投資建議發生了漸進的變化：我們在三季度提醒投資者關注下游偏弱可能帶來的大宗金屬價格下行風險；進入四季度后金屬價格劇烈下跌，部分金屬價格進入周期底部。目前我們認為部分資源類公司股價已經進入了價值投資區間，建議投資者關注近期超跌品種以及受益于大周期下小周期修復的金屬品種。投資評級與估值：長期：部分資源豐富的國家和地區仍然處于資本投入周期底部，企業將有望開拓“基礎設施投入”換取當地礦產資源的海外并購之路。未來發展模式將是上游扎根海外資源國 22 國，下游扎根國內需求市場的產業鏈一體化。短期：我們認為大周期下不乏“小周期”修復的投資機會。

　　(1)鉛鋅：鉛鋅價格將受益于“小周期”修復較早回暖；(2)電解鋁：鋁冶煉商大規模減產將進一步增強產能集中度，改善行業基本面；(3)短期內高庫存和內外價差使銅價面臨下行風險；(4)黃金：看好黃金價格在避險功能下的未來走勢。投資策略：一是關注近期“超跌”品種，二是關注受益于小周期修復而最早反彈的金屬品種，推薦紫金礦業、宏達股份和中金嶺南。

　　關鍵假設點：我們對2009年銅價和鋁價的預測分別為35000Rmb/噸和13500Rmb/噸，反映下游需求萎縮以及去杠桿化管制對大宗有色金屬價格的沖擊，行業大周期出現拐點將有待于房地產和汽車等下游需求的復蘇。同時，我們運用資源 NAV方法估算礦山資源企業的長期投資價值。資源NAV 的基本假設有：第一，運用長期金屬價格估算資源價值；第二，每年銷量假設為按上市公司最終產能折算的實際銷量；第三，公司擁有的已探明儲量與最終產能相除可以得出開采年限，這一年限即是計算中所用的貼現年數。

　　有別于大眾的認識：我們認為需求萎縮和產能過剩等負面因素已經集中釋放，部分金屬價格超跌后孕育反彈。2009 年行業的兩大“驚喜”可能出現在：一是礦山惜售和冶煉減產帶來的小周期供應偏緊；二是政府基建投資刺激需求和消化庫存。鉛價是最有可能較早回暖的基本金屬之一。催化劑來自于礦山惜售和冶煉減產可能造成的短暫性供給偏緊。當價格跌破生產成本時，冶煉減產定比任何時候都要來的迅速和及時。礦山惜售和冶煉減產將使得供應減少的速度快于需求萎縮的速度，從而引發潛在的供給偏緊，支撐鉛價反彈。

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