渤海證券研究所 馬霏霏

　　在內外部不利因素的影響下，中國的宏觀經濟減速勢頭日益顯現。在中國宏觀經濟將面臨周期性回落的預期下，下游消費行業增速可能出現大幅放緩的情況，醫藥行業作為防御性行業，能否做到獨善其身？與此同時，新醫療體制改革對醫藥行業來說，是一個系統性工程，給醫藥和醫療產業鏈條各個環節帶來了沖擊，改變了醫藥產業發展的模式，醫改究竟將引領行業走向何方？這些都已經成為2009年市場留給醫藥行業最核心的問題。

　　需求：擴容有保障

　　目前中國的藥品消費市場構成和日本類似，藥品消費主要在國內。中國醫保商會1978 年-2007年公布的統計數據清晰的顯示，中國藥品進出口每年呈現穩步增長態勢，出口額一直是進口額的1-2 倍。細分來看，我國出口的主要是“價低量巨”的大宗化學原料藥，進口占比最大的卻是高附加值的藥品制劑。雖然目前我國已經成為世界上化學原料藥生產和出口的全球第一名，但是我國的主要藥品制劑銷售市場仍在國內。

　　通過分析日本醫藥產業的發展歷程我們發現，全民健康保險制度的完善，極大促進了醫療收入的增長。日本當時也是以藥品收入為醫院的主要收入來源，該制度的實施使藥品份額由占醫療費用的二分之一，后期增至85%，因而全民健康保險制度實施后，藥品需求量逐年增加。僅憑借日本當時的一億三千萬人口的消費需求拉動，即使在宏觀經濟周期性回落的時期仍能保持增長，并使日本的藥品消費市場早在上個世紀90年代就成為全球第二大消費市場。我國有13億人口，并且每年保持5‰以上的速率增加。另外，我國的城鎮化比率在逐年提高，預計到2010年將達到47.5%，根據歷史數據來看，城鎮居民衛生費用支出是農村居民的3-4倍，城鎮化進程有助于擴大城鎮人口衛生需求的規模。

　　供給：成長可期待

　　日本的經驗表明，全民健康保險制度的實施，極大促進了醫療消費的增長，每一次政府加大投入完善醫療保障體系時，醫藥產業對其十分敏感，產值增速當年就能得到大幅提升。

　　從我國的經濟發展階段看，2003年人均GDP已經超過1000美元，從恩格爾系數看，2006年城鎮居民為0.36，這意味著我國將要進入新一輪快速消費升級階段。展望未來，隨著中國的崛起，經濟的騰飛，當我國人均GDP達到15000美元的時候，我們保守按照13億人口基數不變，藥品、保健品消費只占醫療支出的50%進行粗略估算，我國的藥品、保健品市場規模將達到6500億美元。

　　公司：業績波動大

　　如果將國內醫藥上市公司看作一個整體(樣本：醫藥生物上市公司127家)，對比行業增長與效益水平變化。可以看到：行業收入和利潤增長率較為穩定(15%-20%左右，除較為特殊的2004-06年)，上市公司收入增長率略低于行業水平，業績則波動巨大。

　　行業盈利能力比較穩定：在持續藥品降價政策下，毛利率下滑，2007年以來回升勢頭明顯；通過降費利潤率水平基本穩定。上市公司毛利率水平下滑更顯著，通過降費利潤率，2007年以來有所回升但仍低于行業水平。

　　2008全年上市公司業績呈現出前高后低的走勢。主要原因是在2006年的低基數下，2007年凈利潤增幅逐季走高，考慮以下因素：一是2007年仍是打擊商業賄賂的高峰期，利潤基數較低，因此，2008年主業增幅仍十分顯著；二是大宗原料藥的漲價行情從2007年中期啟動，促使2007下半年—2008上半年業績增幅顯著，但周期性回落趨勢仍不可避免；三是2007年下半年上市公司取得豐厚投資收益，2008年則極可能虧損，對業績影響的結束。在2006～07年脈沖式利潤大幅波動后，我們預計2009年后行業收入和利潤增速將恢復到25%左右的效益型增長，上市公司之間則業績分化將加大。

　　策略：持有

　　在宏觀經濟不確定的形勢中，醫藥行業因其需求的剛性和新醫改等政策的促進下，行業前景繼續向好趨勢不變。行業和優質公司良好的業績表現，仍可繼續支撐醫藥板塊獲得相對溢價收益，投資醫藥行業應該是目前不錯的投資選擇，我們給予行業“增持”的評級。投資建議：重點關注天壇生物、天士力、康緣藥業、通化東寶、恒瑞醫藥。

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