東方證券 章琪

　　此前，我們對國航套期保值有過點評，中國國航空2008年7月訂立的一系列套期保值合約，將國航的燃油價格鎖定在一個高位。當時的市場主流也是對原油價格看多，市場的變化超出了大部分人的預期。我們將中國國航的燃油套期保值合約在經(jīng)濟實質(zhì)上作了一個分析，根據(jù)我們的測算，我們認為可以將它視為中國國航對121萬噸原油(WTI)，在116$/桶的價格上進行了鎖定。按11月26的油價計算，我們推算國航的浮虧在39.67億。

　　東方航空昨天也發(fā)布了公告，截至2008年10月31日，其燃油套期保值合約損為18.3億元，該部分損失在三季報時損失為2.7個億。東航的燃油套保綜合來看，相當于對100萬噸的燃油價格進行鎖定，鎖定價在106$/桶。按11月26日的油價計算，我們推算東航目前的浮虧在24.6億元。

　　燃油套保的損失對于國航來講，并不足以對現(xiàn)金流構成威脅，原因前期我們已經(jīng)分析，首先在于航油價格下跌帶來的現(xiàn)金收益，其次在于套保合約的多點分步。且國航擁有相對較低的資產(chǎn)負債率，目前在71%。預計油價下跌的現(xiàn)金收益與套保虧損之比在2：1。

　　東航的現(xiàn)金能力，由于東航的超高負債率，引起較多關注，我們展開點分析，首先燃油套保，這一塊對原來凈現(xiàn)金流可以說沒有構成影響，因為油價下跌帶來的現(xiàn)金收益。其次，東方航空目前的現(xiàn)金能力來看：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流一年在22億左右，利息支出為24億，前三季籌資活動流入的現(xiàn)金255.64億，籌資活動的現(xiàn)金流出為205.1億。東航現(xiàn)金流是否斷裂取決于貸款方目前對東航的態(tài)度。所以我們認為注資的意義對大股東來講在于一個較低成本(相對)擴大在股份公司的權益，對股份公司來講，降低了資產(chǎn)負債率，同時政府的支持也可以增加東航在資本市場上籌資能力，解決現(xiàn)金問題。

　　這是我們對這次兩大航套保損失的點評，有關這次注資的意義及對各上市公司的影響，我們將提供自己的思考，并在注資方案具體確定下來之后，發(fā)布我們的報告，敬請大家關注。以面我們們?yōu)榇蠹艺�理了一些國際上的航空公司的套期保值請況，供大家參考。

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