廣發證券 余曉宜

　　事件：

　　1、央行決定從2008年11月27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時，下調中央銀行再貸款、再貼現等利率。

　　2、決定從2008年12月5日起，下調工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率1%，下調中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率2%。同時，繼續對汶川地震災區和農村金融機構執行優惠的存款準備金率。

　　點評：

　　1、大幅降息反映了防通縮的政策目標

　　在國內重大自然災害和國際經濟金融環境的不利因素影響下，我國GDP和CPI從趨勢上看均出現環比下降，與CPI回落一致的，還有貨幣供應量增幅。央行發布的10月份金融數據顯示，M0、M1、M2當月同比增幅分別為10.59%、8.85%和15.02%，其中M1(狹義貨幣供應量)、M2(廣義貨幣供應量)同比增幅均已回落至接近1998年亞洲金融危機時期的水平。這兩大貨幣指標的雙雙下行說明企業投資意愿回落，實體經濟增速下滑，整體宏觀經濟開始收縮。同期，銀行存款余額的增速持續大幅高于貸款增速(如圖1)，這也與經濟下行周期存款回流的趨勢相吻合。

　　在這種形勢下，貨幣政策由“從緊”轉為“適度寬松”已是必然。央行也采取了多管齊下的手段放松對貨幣信貸的調控，包括9月以來四次下調存貸款利率、三次下調存款準備金率、降低央票發行規模與頻率以及取消對商業銀行信貸規模硬性約束等。此次的大幅降息是繼1997年10月23日貸款基準利率下調144BP與1999年6月10日存款利率大幅降低153BP后降幅最大的一次(1997-2003年處于通貨緊縮時期)，此舉一方面與全球降息幅度接軌，另一方面也反映出我國短期內防通縮的政策目標。降息后1年期存貸款利率分別為5.58%和2.52%，距近10年存貸款利率最低點分別為27BP、54BP(如圖2)。

　　2、降息對銀行08年業績影響偏正面，但由于其加大了未來降息幅度預期，對09年息差水平進一步降低的預期也隨之加大

　　由于已近年末，此次大幅降息對2008年的息差水平基本沒有影響，而其對債市的刺激有利于銀行年內債券收益的增加，加之準備金下調有助于存貸比高的銀行釋放流動性，綜合考慮對銀行2008年的凈利潤影響偏正面。

　　出于早放貸早受益的考慮，2009年1季度的貸款投放可能出現放量增長，而貸款重定價在09年1、2季度也將達到高峰。此次的大幅降息在一定程度上透支了此前對09年的降息預期，對于銀行2009年的新增貸款和存量貸款重定價均會產生較大的負面影響，債券再投資的收益也將下滑。但由于活期存款利率同時下調了36BP，銀行利息成本的下降好于預期，對息差影響正面。綜合考慮準備金下調的正面影響，預計銀行2009年的凈息差減少約15BP，凈利潤增速降至5%以下。

　　此外，本次大幅降息后可能使市場進一步調低降息預期，如果利息水平進一步下降，將繼續壓縮銀行的利息收入，銀行的凈利潤將出現負增長，2010年的業績也隨之看低。潛在的有利影響是，較早的大幅降息有利于緩解企業的資金壓力，增加銀行貸款回收的概率，從降低不良貸款層面對銀行利潤做出貢獻。

　　3、銀行體系流動性充足，準備金率持續差別下調有利于中小銀行的規模擴張

　　此前，央行通過降低央票和正回購的發行量向銀行體系釋放流動性，銀行間利率下滑、第3季度銀行存貸比開始出現緩慢下降均表明銀行間的流動性較為充足。在本月正式宣布取消商業銀行的貸款額度限制、提出4萬億經濟刺激計劃并鼓勵商業銀行為08年底前1000億元的中央投資項目提供配套貸款之后，下調準備金率更是成為普遍的預期。此次準備金率下調將釋放出約6500億元資金，中小銀行下調幅度繼續高于大型銀行，貫徹了央行鼓勵銀行向中小企業放貸的意圖。

　　降息周期中，活期存款占比低、貸款占比低、議價能力強的銀行具有更大的調整空間。因此相對于國有大行和股份制銀行，以中小企業為客戶主體的城商行在承擔更高風險的同時，依然可取得較高的貸款利率。加之城商行等中小銀行相對于國有大行，準備金率的要求放得更寬(表2)，存貸比較低、資本充足率較高的它們有望通過規模擴張獲得行業內較高水平的增長。

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