國(guó)泰君安：09年券商業(yè)績(jī)下降已成定局

　　國(guó)泰君安11月19日發(fā)布投資報(bào)告，09年券商業(yè)績(jī)下降已成定局，但普遍大幅虧損的可能性不大。

　　11 月21 日，參與定向增發(fā)的7 家公司共12.9 億股限售股正式解禁。12月21 日、12 月29 日仍將分別有1 家共1.6 億股、52家共20.7 億股定向增發(fā)限售股解禁。11 月17日，董事會(huì)審議通過了《關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)的議案》，同意公司開展融資融券業(yè)務(wù)；授權(quán)公司經(jīng)營(yíng)層根據(jù)市場(chǎng)情況決定或調(diào)整公司的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，試點(diǎn)期間公司總的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不超過40億元人民幣。

　　對(duì)此，國(guó)泰君安認(rèn)為，年內(nèi)共有三批限售股解禁。本次解禁的是2007 年11 月21 日以35.88 元(除權(quán)后為17.94 元)參與海通證券定向增發(fā)的7家公司(華泰資產(chǎn)、雅戈?duì)?/a>、泰康資產(chǎn)、江蘇國(guó)信、中信集團(tuán)、上海電力和平安信托)，共12.9 億股，是現(xiàn)有流通股數(shù)量的5.5 倍。除本批外，12 月21 日和12月29 日尚有兩批，其中，前一批解禁的是定向增發(fā)限售股，共8 家公司14.5 億股；后一批是借殼前原海通證券的股東，共52 家20.7 億股。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，屆時(shí)將面臨極大的拋售壓力。理由如下：(1)年內(nèi)解禁的限售股高達(dá)35.2 億股，是現(xiàn)有流通股的15倍。(2)前兩批與第三批的持股成本和持股集中度差異巨大，這也是與其他公司最大的不同。相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股較為分散，其拋售將沒有懸念。另一方面，盡管前兩批限售股的賬面浮虧已達(dá)到-17.6%，但若不及時(shí)拋售，其損失要遠(yuǎn)比現(xiàn)在大的多，因而，從博弈的角度來看，對(duì)于第一批解禁股東而言，討論是否拋售已沒有意義，盡早拋售將是最為理性的選擇，否則將人為刀俎、我為魚肉！(3)估值偏貴，目前靜態(tài)PB仍較中信證券溢價(jià)26%。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，1.5-2 倍的PB 才具備較高的安全邊際。目前來看，券商凈資產(chǎn)縮水主要來自于自營(yíng)投資的減值以及可能的虧損。國(guó)泰君安判斷，盡管2009年業(yè)績(jī)下降已成為定局，但普遍大幅虧損的可能性不大，且自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放完畢，在這一背景下，券商凈資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，估值風(fēng)險(xiǎn)仍有待繼續(xù)釋放。雖然11 月以來海通證券的估值中樞已明顯下移，但目前公司PB 仍達(dá)到3.26倍，不僅較中信有26%的溢價(jià)、而且距離國(guó)泰君安所給出的2 倍PB的安全邊際仍有63%的溢價(jià)，限售股解禁對(duì)股價(jià)的沖擊尚未完全顯現(xiàn)出來。隨著數(shù)量龐大的限售股的陸續(xù)解禁，海通證券(600837.SH)的估值水平將進(jìn)一步回歸理性。在此之前，賣出并靜候風(fēng)險(xiǎn)釋放方是上策。國(guó)泰君安仍然維持海通證券"中性"的評(píng)級(jí)。

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