國金證券 李偉奇

　　投資要點

　　業績綜述：08年前3季度，中信證券、海通證券、長江證券、國元證券、東北證券、宏源證券以及太平洋證券等7家上市券商共實現凈利潤99.13億元，同比下降50.06%。其中，第3季度實現的凈利潤為18.42億元，環比下降53.72%。3季度業績同比和環比均比上半年有進一步的下滑。(上市券商上半年的凈利潤同比下降幅度為20.66%，其中第2季度環比只下降2.71%)

　　中信證券和海通證券的3季度業績基本符合我們的預期。而長江證券、國元證券和東北證券的業績則低于我們的預期，主要原因在于自營業務的盈利情況和成本控制能力均低于預期。我們認為，在券商目前的盈利模式中，經紀業務、自營業務和成本費用是決定業績變化趨勢的三個關鍵因素。由于經紀業務的盈利方式為“市場交易總額×市場份額×傭金費率”，而市場交易總量具有較大的外生性，因此券商經紀收入的變化具有較大的趨同性。然而，對于券商而言，由于自營和成本控制具有較大的內生性，這兩個因素也就成為業績差別的決定因素。

　　自營越穩健，業績越確定。雖然7家上市券商在第3季度的自營收入環比有進一步的下降，但是相對于市場指數超過16%的同期跌幅，上市券商的自營業績不算糟糕。其中，中信證券和海通證券由于自營資產結構較為穩健，因此自營業績的確定性相對比其他券商要高。

　　成本控制能力越強，業績抗跌性越明顯。上市券商3季報較為突出的地方是成本費用的降幅遠遠小于營業收入的降幅，從而導致業務管理費用率大幅飆升。中信證券和海通證券由于成本費用率相對較低，因此其業績具有相對較強的抗跌性。我們認為由于券商的成本支出普遍具有剛性，在傳統業務收入萎縮和創新業務貢獻有限的情況下，成本控制能力也就成為了券商業績抗跌程度的決定因素之一。成本控制能力較強的券商，其業績的抗跌程度也相對較高。

　　盈利預測調整和投資評級。由于市場交易量的跌幅和成本費用的剛性超出此前的預期，因此我們對上市券商盈利預測的前提假設進行了調整。我們維持08年日均股票基金交易額為900億元的保守假設，并且根據今年以來市場交易量的運行趨勢，把09年和10年的日均股票基金交易額分別從700億和700億下調至650億和650億。我們維持對中信證券的“買入”評級，公司08年和09年的EPS分別為1.02元和0.89元，對應08年和09年的PE分別為16.41倍和18.78倍。與此同時，我們維持對海通證券、長江證券、國元證券和東北證券的“持有”評級。

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