國金證券 李偉奇

　　投資要點

　　我們的觀點：管理層在推出印花稅單邊征收以后又公布將于近期啟動融資融券業務試點。我們認為：融資融券業務對證券行業是一個利好，但是短期內對券商業績的貢獻比較有限。在券商目前的盈利模式中，經紀和自營仍是主要的收入來源。受交易量和市場指數下跌的影響，證券行業的基本面短期內難以好轉。我們認為在行業基本面下行的趨勢中，證券行業的投資機會應該是相對的投資機會，即業績的相對穩定性和估值的相對合理性。

　　國元證券、東北證券和長江證券已于近期發布3季度業績預告。三家公司前3季度的業績同比下滑幅度在65%-77%之間，比中期業績有進一步的下降，業績發展趨勢與我們之前的預期相吻合。但是從業績水平來看，三家公司的業績水平不僅略低于我們的預期，更是大幅低于市場預期。我們推測業績低于預期的原因可能在于成本費用的剛性以及自營的盈利狀況比市場預期的要差。

　　行業基本面的下行趨勢逐漸確立。

　　利好政策助交易額短期回穩，但市場交易活躍程度的長期回升仍有賴于經濟基本面的改善和投資者信心的恢復。在管理層出臺印花稅單邊征收等利好政策的刺激之下，9月的交易量略有放大，股基權債交易總額為1.9萬億元，同比下降66.78%，環比上升9.54%。但是在市場對政策進行逐漸消化以后，交易量又出現了回落。我們認為在當前的市場環境中，基本面因素和投資者信心仍然是決定交易活躍程度的關鍵因素。預計08年剩余交易月份的交易量維持低水平運行的可能性比較大。即使出現回升，也無法挽回全年交易量大幅縮水的格局。

　　市場指數進一步下探，自營收入仍面臨考驗。股票指數在9月延續了下降的趨勢，環比下滑了5.56%，市場估值水平也進一步降低。雖然券商通過穩健的資產配置結構可以在一定程度上維持08年自營業績的正收益，但是與08年上半年可用的巨額未兌現浮盈相比，09年的自營業績狀況令人擔憂。

　　基金管理業務成為券商業績的最后一道防線。截至9月底，基金市場今年的月均規模仍比去年有所增長，這也成為了08年券商業績的最后一道防線。但是從環比趨勢來看，市場的存續規模已經呈現下降的趨勢。如果下降趨勢無法扭轉，則在08年的高基數面前，09年的業績將會面臨嚴峻的考驗。

　　投資建議：尋找相對投資機會。我們維持對中信證券“買入”的投資評級。中信證券的相對投資機會主要源于以下三點：一、業務發展較均衡且經營風格穩健，在行業中具有相對突出的業績穩定性；二、公司目前的估值水平相對比較合理，估值優勢相對突出；三、可以從融資融券等創新業務中獲取一定的收入來源及短期的交易性機會。我們維持對海通證券、長江證券、國元證券和東北證券“持有”的投資評級。

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